<< Пред. стр.

стр. 12
(общее количество: 28)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

В США действует правило, согласно которому если игрок осуществляет
короткую продажу, то его заявка на биржевом табло должна быть как-то
отмечена. Если экстраполировать это правило на нашу гипотетическую биржу,
то биржевое табло с такими заявками может выглядеть примерно следующим
образом (см. рис. 265):

1000 5.109 11.15.20 44.40
РАО ЕЭС 29.03.02
ПОКУПКА ПРОДАЖА
Брокер Количество Цена Брокер Количество Цена
НЮША 20 5.120 ГИР 10 5.121
ТИР 5 5.120 БОКС 20 К 5.121
ТВИН 10 5.119 ДИНА 5 5.122
РУК 30 5.118 КИНГ 40 К 5.122
ЖМОТ 5 5.118 АТОС 5 5.122
ЗОРД 15 5.117 ТВИН 10 5.123
ДИНА 20 5.117 ПРОЛ 100 5.125
САША 50 5.116 ЛОРД 20 5.125
Итого 45 780 Итого 41 745
Последняя 5.120 Объём 16 110 Диапазон 4.087 – 6.131

Рис. 265 Биржевое табло. Заявки на короткую продажу акций помечены буквой «К»

Брокеры БОКС и КИНГ по поручению клиентов выставили заявки на
короткую продажу соответственно 20 000 и 40 000 акций РАО «ЕЭС России». В
Америке также действует ещё одно правило, по которому заявка на короткую
продажу должна подаваться либо по цене большей, чем цена последней сделки



90
(принцип увеличения продажной цены (“uptick”)), либо по цене, равной цене
последней сделки, но при этом первая из предыдущих сделок, отличающихся в
цене от последней, должна пройти по цене ниже последней (принцип нулевого
прироста цены (“zero-plus tick”)).
Поясним сказанное на примере. Пусть последняя сделка по акциям
прошла по цене $50?. Если минимальный шаг изменения цены заявки
составляет $?, то заявка на короткую продажу может подаваться по цене $50?
и выше. Это соблюдение принципа “uptick”.
Пусть три последних сделки по акциям прошли по следующим ценам:
$19?, $20 и $20. Тогда заявка на короткую продажу может подаваться по цене
$20 и выше. Однако если, скажем, последовательность цен сделок выглядит
следующим образом: $20?, $20, $20, $20, то заявка на короткую продажу может
подаваться только по ценам $20? и выше. Это соблюдение принципа “zero-plus
tick”.
Почему это так? Дело в том, что американские исследователи рынка
справедливо полагают, что если дать возможность «медведям» осуществлять
короткие продажи по любым ценам, то волна таких продаж может обрушить
котировки. Вообще говоря, влияние коротких продаж на рынок хорошо
иллюстрирует пример борьбы двух известных американских дельцов XIX в. –
Дрю и «коммодора» Вандербилта. Предоставим слово Л. Энджелу и Б. Бойду:

«Одно из классических дел такого рода – дело старой Гарлемской железной
дороги, предшественницы Нью-Йоркского метро. Получив контроль над дорогой,
Вандербилт принялся тянуть её дальше через остров Манхэттэн. Дрю, тоже владевший
долей акций дороги и получивший хорошую прибыль после повышения цены на акции,
отыскал возможность получить ещё более солидную прибыль. Он подтолкнул Совет
Нью-Йорк Сити отменить монопольные права и привилегии на строительство дороги,
рассчитывая, что такой поворот событий должен резко снизить цены на эти акции. И
тогда же стал продавать акции без покрытия.
Его манёвр оказался удачным, цены на акции пошли вниз. Но по мере того, как
Дрю продавал, Коммодор покупал. В конце концов, Дрю и некоторые члены Совета,
поддерживавшие его, поняли, что продали акций без обеспечения больше, чем их было
выпущено. У них не осталось другой возможности, как подчиниться разорительным
условиям, продиктованным Вандербилтом. Именно в это время появилась знаменитая
присказка, посвящённая Дрю: «Тот, кто продаёт, что ему не принадлежит, купит всё
обратно или сядет в тюрьму»» *.

В США фондовые биржи периодически публикуют таблицы, где указано
количество ценных бумаг разных наименований, проданных без обеспечения.
Показатель количества проданных таким образом бумаг называется “short
interest”. Кроме того, короткие продажи могут осуществляться не только на
бирже, но и на внебиржевом рынке. Продавать «накоротке» можно не только
акции, но и облигации.

***

Итак, мы ознакомились с заокеанским опытом продаж акций без
покрытия. У вас, уважаемый читатель, наверное, возникла масса вопросов по
этому материалу. Спешу ответить на самые существенные.
*
Энджел Л., Бойд Б., «Как покупать акции»: Пер. с англ. – М.: Сирин. Репринтное издание изд.
Паимс 1992., 314 с.


91
Вопрос первый. Откуда игрок берёт взаймы ценные бумаги для
последующей продажи? Игрок берёт эти ценные бумаги из четырёх источников:
1) из портфеля ценных бумаг, принадлежащего его брокерской фирме;
2) из портфеля ценных бумаг, принадлежащего другой брокерской
фирме (конечно же, с её согласия);
3) из портфеля ценных бумаг того или иного институционального
инвестора, например инвестиционной компании или пенсионного
фонда;
4) из того количества ценных бумаг, которые зарегистрированы в
биржевом депозитарии на имя брокерской фирмы игрока как
номинального держателя. Эти ценные бумаги принадлежат клиентам
брокерской фирмы, таким же спекулянтам, которые осуществляют
покупки с использованием кредитного рычага.
И если по поводу первых трёх источников всё ясно, то по поводу
четвёртого необходимо сделать небольшое пояснение. В юридическом
соглашении об операциях на маржинальном счёте с залогом, которое заключают
клиент и брокерская фирма, есть специальный пункт, в котором оговаривается
возможность передачи купленных на марже ценных бумаг другому игроку для
осуществления короткой продажи. Таким образом, внутри брокерской фирмы
происходит интересное явление – одна часть клиентов покупает ценные
бумаги с использованием кредитного рычага, а другая часть клиентов продаёт
эти бумаги «накоротке». Это означает, что фактически, брокерская фирма
продаёт залог под взятый кредит (а мы помним, что купленные на марже
ценные бумаги выступают в качестве обеспечения банковской ссуды на покупку
этих самых бумаг). Следует также отметить, что в большинстве случаев
брокерская фирма не имеет права передавать взаймы для осуществления
короткой продажи ценные бумаги клиентов, купленных с полным покрытием.
Вопрос второй. Почему в США не берут проценты за взятые взаймы и
впоследствии проданные ценные бумаги? О, это весьма сложный и запутанный
вопрос. Попытаюсь его изложить как можно более понятно. Как к этой
проблеме подошли американские финансисты? Они рассуждали примерно
следующим образом. Пусть игрок хочет взять взаймы акции. Он обращается к
брокерской фирме. У неё их нет, поэтому брокерская фирма на свои деньги
покупает акции на рынке и передаёт их клиенту, который их тут же и продаёт
(здесь разницей между ценами покупки и продажи мы можем пренебречь – в
данном случае это допустимо). В результате такой операции на маржинальном
счёте образуется кредитовое сальдо и проценты, в общем-то, брать не за что.
Однако в этих рассуждениях есть изъян. Клиент откупает обратно проданные
акции и возвращает их брокерской фирме, которая, чтобы восстановить
изначальный баланс между деньгами и акциями, вынуждена их продать. Но по
какой цене? Если по более высокой, то брокерская фирма окажется в
проигрыше, если по более низкой – в выигрыше. Выходит, что за выигрыш
клиента должна платить фирма, его обслуживающая. С чего бы это? Кроме
того, сама идея о том, что, беря взаймы ценные бумаги, игрок не должен
платить процент, порочна. Почему? Представьте себе, что игрок взял взаймы не
миллион долларов, а акций на миллион долларов и тут же купил фьючерс на эти
акции с поставкой, скажем, через три месяца, а потом продал акции. Потратив
часть денег на поддержание начальной маржи на фьючерсах, игрок, фактически
получил в своё распоряжение беспроцентный денежный кредит! Не знаю,
просчитывали ли этот вариант американские финансисты, или нет, но факт


92
остаётся фактом: за взятые взаймы бумаги надо платить процент. Даже,
невзирая на то, что, на маржинальном счёте образуется не дебетовое, а
кредитовое сальдо.
Вопрос третий. В течение какого времени игрок может держать
короткую позицию по ценным бумагам? Ответ: в течение практически
неограниченного времени. А что будет в случае, если лицо, предоставившее
ценные бумаги в кредит, потребует их назад? Тогда брокерская фирма
попытается перезанять эти ценные бумаги где-то в другом месте, а если ей это
сделать не удастся, то … игрок обязан будет немедленно откупить бумаги по
рыночным ценам, чтобы вернуть их кредитору!

NB. Над продавцами ценных бумаг без покрытия висит дамоклов меч
требования о незамедлительном закрытии позиции.

Это, в частности, может привести к тому, что игрок будет вынужден
закрыть свою короткую позицию по самым невыгодным ценам, на так
называемом «пичке» (см. рис. 266):

Цена … и по требованию
брокерской фирмы
закрывает её в самый
неподходящий момент


Игрок осуществляет
«короткую» продажу
t

Рис. 266 Игрок закрывает короткую позицию на ценовом пике

Вопрос четвёртый. Кто получит дивиденды по акциям, проданным без
покрытия? Ответ: их законный владелец. Брокерская фирма обязана проследить
за тем, чтобы чек на выплату дивидендов получил тот, кто реально владеет
бумагами, даже если они были отданы кому-то взаймы и уже проданы.
Многие читатели, наверное, захотят навести в своём уме некоторый
порядок в вопросах, связанных с такими понятиями, как «короткая продажа»,
«длинная позиция» и др. Итак, специально для них я собрал все подобные
сведения в одну таблицу (см. рис. 267):

Термин: Объяснение значения:
Длинная позиция (long position) Позиция, образовавшаяся в
результате:
1) покупки ценных бумаг с
полным покрытием;
2) покупки ценных бумаг с
использованием кредитного
рычага;
3) покупки фьючерсов;
4) покупки опционов.
Короткая позиция (short position) Позиция, образовавшаяся в


93
результате:
1) короткой продажи ценных
бумаг;
2) продажи фьючерсов;
3) продажи опционов.
Длинная продажа (long sale) Продажа ранее купленных ценных
бумаг.
Короткая продажа (short sale) Продажа взятых взаймы ценных
бумаг с обязательством их возврата.
Закрывающая покупка (closing Покупка, закрывающая короткую
purchase) позицию.
Закрывающая продажа (closing sale) Продажа, закрывающая длинную
позицию.

Рис. 267 Таблица специальных терминов, относящихся к длинным и коротким
позициям

Небольшая подсказка тем, кто хочет побыстрее запомнить этот материал.
Покупатель – это «бык». У быка рога длинные. Значит позиция, которую
занимает покупатель – длинная. Продавец – это «медведь». У медведя хвост
короткий. Значит позиция, которую занимает продавец – короткая. Хочу ещё
раз напомнить вам, уважаемый читатель, что термины «длинная» и «короткая»
не имеют никакого отношения к сроку, в течение которого торговец держит
позицию. Это – специфические биржевые термины.
Итак, после того, как мы закончили описание механизма коротких
продаж и разобрались с терминами, позвольте мне познакомить вас с
отечественным опытом. До 1998 г. короткие продажи на российском фондовом
рынке широко не практиковались, хотя в РТС в некоторых случаях игрок
продавал акции, которых на руках не имел. Дело в том, что тогда в РТС срок
поставки можно было растянуть до пяти дней, и за это время такой
«квазикороткий» продавец должен был либо где-то разыскать эти акции, либо
купить их в РТС несколькими днями позже с немедленной поставкой. В
настоящее время российские брокерские фирмы уже достаточно широко
практикуют продажи без обеспечения. Сразу оговоримся, что кардинальное
отличие отечественного механизма коротких продаж от только что описанного
западного состоит в том, что у нас за взятые взаймы акции нужно платить
процент. Причём процент этот достаточно велик: по состоянию на конец зимы
2002 г. при ставке рефинансирования в 25% годовых, он мог доходить до 80%
годовых! Отечественные биржевики быстро разобрались что к чему: наши люди
знают, что бесплатный сыр бывает только в мышеловке. Некоторые брокерские
фирмы разрешают клиентам пользоваться специальным памятным счётом, а
некоторые – нет. Со своей стороны могу порекомендовать отечественным
брокерским фирмам воспользоваться нехитрым алгоритмом ведения
маржинального счёта.

Представим себе, что исходный требуемый уровень маржи равен 60%,
требуемый уровень маржи равен 30%, а процент за взятые взаймы акции
начисляется по ставке 40% годовых. Тогда при короткой продаже 1 000 000
акций «Ростовэнерго» по цене 0.500 р. за штуку маржинальный счёт клиента
будет выглядеть следующим образом (см. рис. 268):


94
Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
1 000 000 500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.500 р.
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 300 000.00 р.
0.00 р.
500 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 800 000.00 р.

Рис. 268 Возможный вариант представления информации на маржинальном счёте
игрока при совершении короткой продажи

Если курс акций упадёт до 0.400 р., то маржинальный счёт будет
выглядеть следующим образом (см. рис. 269):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
1 000 000 500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.400 р.
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 400 000.00 р.
0.00 р.
400 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 800 000.00 р.

Рис. 269 Состояние маржинального счёта игрока в случае, если котировки акций
«Ростовэнерго» упали до уровня 0.400 р.

Представим себе, что игрок откупил по рынку 200 000 акций
(см. рис. 270):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
800 000 500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.400 р.
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 400 000.00 р.
0.00 р.
320 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 720 000.00 р.

Рис. 270 Состояние маржинального счёта игрока в случае, если игрок откупит 200 000
акций по рынку

Фактическая маржа равна:

Мф = (400 000.00 р. / 320 000.00 р.) * 100% = 125%

Игрок может совершенно спокойно снять со счёта 304 000.00 р., так как
после этого фактическая маржа будет равна 30% (см. рис. 271):




95
Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
800 000 500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.400 р.
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 96 000.00 р.
304 000.00 р.
320 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 416 000.00 р.

Рис. 271 Состояние маржинального счёта игрока после того, как он снял с
маржинального счёта 304 000.00 р.

Снятые деньги могут быть потрачены на маржевое обеспечение новых
коротких продаж. Вообще говоря, если игрок избирает вариант с
дополнительными продажами, то снятые деньги моментально возвращаются на
счёт в качестве маржи под добавочные короткие позиции. Вот и получается, что
деньги фактически остаются на счету. Вы можете спросить: «А почему при
покупках на марже вы не рекомендуете снимать деньги со счёта до полного
закрытия позиции, а при коротких продажах такая операция допускается?».
Дело в том, что при короткой продаже на маржинальном счёте за счёт
маржевого взноса игрока и за счёт денег, полученных от продажи ценных
бумаг, образуется кредитовое (положительное) сальдо. Следовательно, если
фактическая маржа больше требуемого уровня, то игрок может позволить себе
взять назад некоторую сумму денег. А вот при покупке с использованием
кредитного рычага на счёте постоянно сохраняется дебетовое сальдо. Снимать
деньги со счёта, не рассчитавшись с долгом? Это весьма оригинально.
Вернёмся к нашему примеру. Представим себе, что после этого цена
акций выросла до исходного уровня в 0.500 р. (см. рис. 272):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
800 000 500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.500 р.
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 16 000.00 р.
304 000.00 р.
400 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 416 000.00 р.

Рис. 272 Состояние маржинального счёта игрока после того, как курс акций вырос до
уровня 0.500 р.

Фактическая маржа опустилась до недопустимо низкого уровня в 4%.
Игрок должен довнести на маржинальный счёт 104 000.00 р. (см. рис. 273):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
800 000 500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.500 р.
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
404 000.00 р. обратной покупки: 120 000.00 р.
304 000.00 р.
400 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 520 000.00 р.

Рис. 273 Состояние маржинального счёта игрока после того, как игрок довнёс деньги

Либо откупить 693 334 акции акций по рынку (см. рис. 274):



96
Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
106 666 500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.500 р.
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 16 000.00 р.
304 000.00 р.
53 333.00 р.
Кредитовое сальдо: 69 333.00 р.

Рис. 274 Состояние маржинального счёта игрока после того, как игрок откупил 693 334
акции по рынку

Фактическая маржа равна 30%. Представим себе, что курс акций
поднялся до 0.600 р. (см. рис. 275):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
106 666 500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.600 р.
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 5 333.40 р.
304 000.00 р.
63 999.60 р.
Кредитовое сальдо: 69 333.00 р.

Рис. 275 Состояние маржинального счёта игрока после того, как курс акций поднялся
до 0.600 р.

И игрок принял решение завершить операцию закрывающей покупкой по
рынку, а затем снять все деньги. Вот что мы увидим после этого на
маржинальном счёте (см. рис. 276):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
0 500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.600 р.
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 0.00 р.
309 333.40 р.
0.00 р.
Кредитовое сальдо: 0.00 р.

Рис. 276 Состояние маржинального счёта игрока после того, как игрок завершил
операцию и снял все деньги

<< Пред. стр.

стр. 12
(общее количество: 28)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>