<< Пред. стр.

стр. 18
(общее количество: 28)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

уважаемый читатель, может вызвать вопрос содержимое колонок «Расчётная
цена (руб.)» и «Объём торгов (млн. руб.)». Расчётная цена – это цена закрытия
торговой сессии. Объём же торгов получается умножением цен всех сделок на
количество базового актива в контракте и на объём торгов в контрактах. Так,
например, в первой строке в колонке «Объём торгов (млн. руб.)» стоит число
«7.999». Приблизительно оно равно:

31.2444 р. * 1 000 * 256

В Питере дела обстоят немногим лучше, чем в Москве: объём торгов
низкий, ликвидность нулевая. И только данные торгов в РТС вселяют
некоторый оптимизм. Там торгуют фьючерсами на индекс S&P (о фьючерсах на
индекс мы поговорим позднее), на акции «Газпрома», «ЛУКойла», РАО «ЕЭС
России» и «Сургутнефтегаза».
Графики движения цен на фьючерсы по форме представления
информации ничем не отличаются от обыкновенных графиков курсов ценных
бумаг. Определённый интерес представляет взаиморасположение цен спота и
фьючерсов на разные даты поставки. На рис. 297 вы видите пример такого
взаиморасположения для нашей гипотетической биржи во время восходящего
тренда:

Цена




15.05 14.06 15.07 t

Рис. 297 Вариант взаимного расположения спотовых и фьючерсных цен на акции «ЛУКойла»

– цена обыкновенных акций НК «ЛУКойл» с поставкой спот;
– цена майского фьючерса на акции НК «ЛУКойл»;
– цена июньского фьючерса на акции НК «ЛУКойл»;
– цена июльского фьючерса на акции НК «ЛУКойл».

И глубина поставки по фьючерсам, и срок жизни фьючерса равны трём
месяцам. Обратите внимание, что модуль базиса фьючерсов с более дальними


137
месяцами поставки больше модуля базиса фьючерсов с близкими датами
поставки. Это обусловлено тем, что торговцы опасаются, что за длительное
время цена спота может вырасти довольно значительно. Отсюда и такие
высокие цены фьючерса. Вообще говоря, следует заметить, что:

NB. Дальние месяцы обычно более чувствительны к рыночным
изменениям, чем ближние.

Это означает, к примеру, что в момент начала сильного восходящего
тренда котировки дальних месяцев растут быстрее, чем ближних. Эту
особенность используют игроки, играющие на спрэдах. Но подробнее об этом
мы поговорим чуть ниже, в параграфе 12.8.
Во время нисходящего тренда мы можем наблюдать как ситуацию
«форвардейшн», так и ситуацию «бэквардейшн». На рис. 297 мы видим
типичный «форвардейшн». Для облегчения понимания я убрал с этого графика
цены фьючерсов с поставкой в апреле, августе и т.д.


12.7 Хеджирование и спекуляция
Фьючерс на ценные бумаги используется в двух основных целях: для
хеджирования и для спекуляции. Рассмотрим пример хеджирования на
фьючерсах длинной позиции по акциям. Так как при таком хедже на фьючерсе
открывается короткая позиция, то сам хедж называется коротким (short hedge).

Пример: Хеджирование длинной позиции по акциям
Пенсионный фонд владеет 40 000 акций НК «ЛУКойл». Они были куплены
12.02.02 г. по 400.00 р. К 29.05.02 г. курс этих акций вырос до 450.00 р., но на рынке
наметилась тенденция к понижению. Опасаясь, что курс акций упадёт, а вслед за этим
упадёт и рыночная оценка всего пакета, менеджер фонда продал на бирже 400
фьючерсных контрактов с поставкой 15.07.02 г. (в 1 контракте – 100 акций) по средней
цене 460.00 р. К 03.07.02 г. «ЛУКойл» спот стоил 420.00 р., а фьючерс с поставкой
15.07.02 г. – 425.00 р. Менеджер фонда закрыл короткую позицию по рыночным ценам.
Сохранив акции в неприкосновенности, он получил вариационную маржу по
июльскому фьючерсу в размере:

(460.00 р. – 425.00 р.) * 400 * 100 = 1 400 000.00 р.

Эту сумму можно рассматривать как компенсацию за падение цен акций
«ЛУКойла».

Хеджировать можно и короткую позицию.

Пример: Хеджирование короткой позиции по акциям
Коммерческий банк владеет пакетом акций РАО «ЕЭС России» в количестве
100 000 штук. Эти бумаги куплены «в долгую», из расчёта на стратегическую
перспективу, однако, в настоящее время на рынке нулевой тренд: спот идёт по 5.200 р.,
а фьючерс с поставкой через три месяца – по 5.210 р. Банк продаёт пакет акций по
рыночным ценам (при этом образуется короткая позиция), параллельно покупая


138
фьючерс. Проигрывая 1 000 р. на разнице цен, коммерческий банк, во-первых, получает
в своё распоряжение 520 000.00 р., которые он может либо положить на депозит, либо
пустить в оборот, а во-вторых, страхуется от возможного повышения цен на акции.

Хеджирование короткой позиции по акциям напоминает “reverse cash and
carry arbitrage” и сделку «репорт» на валютном рынке. Так как здесь
открывается длинная позиция на фьючерсах, то сам хедж называется длинным
(long hedge). За счёт такого хеджирования модуль базиса расширяется. Это ещё
одна причина того, что фьючерсные цены обычно выше спотовых.
Если глубина поставки по фьючерсам недостаточна для эффективного
хеджирования, то хеджер может применить приём, называемый «пересадка с
фьючерса на фьючерс». Суть его состоит в том, что незадолго до закрытия
контракта хеджер закрывает на нём свою позицию и сразу же открывает
аналогичную позицию на фьючерсе с более отдалённой датой поставки. Чисто
теоретически такую позицию можно «тянуть» практически бесконечно.
Фьючерс на ценные бумаги является излюбленным инструментом
спекулятивной игры. Спекулянтов тянет на фьючерсную площадку как ос на
варенье. Фьючерс подвижен, залоги небольшие, выигрыш получаешь сразу же
после окончания сессии – ну что ещё нужно честному труженику биржевых
полей? Однако игра на фьючерсе – вещь крайне рискованная. На фьючерсе
можно крупно выиграть, но можно также крупно проиграть.

НЕ ИГРАЙТЕ НА ФЬЮЧЕРСАХ!

Это я вам советую по личному опыту. В течение четырёх лет я занимался
этим занимательным делом на РТСБ и никаких иллюзий по поводу игры на
фьючерсах не испытываю.


12.8 Игра на спрэдах
Игроки, не склонные к излишнему риску любят игру на спрэдах. Что
такое «спрэд»? Это слово происходит от английского глагола “to spread”, что
означает «распахивать», «раскрывать». Спрэд в общем случае – это разница
между ценами. На фьючерсах спрэд – это разница между ценами каких-то двух
контрактов с разными датами поставки. Спрэды бывают внутрирыночные
(intramarket spread) и межрыночные (intermarket spread). Представьте себе, что
фьючерс на акции НК «ЛУКойл» с поставкой в июле стоит 450.00 р., а в августе
– 460.00 р. Интервал между ценами – 10.00 р. – это внутрирыночный спрэд.
Рассмотрим пример игры на внутрирыночном спрэде.

Пример: Игра на внутрирыночном спрэде
Фьючерс на акции НК «ЛУКойл» с поставкой в июле стоит 450.00 р., а с
поставкой в августе – 460.00 р. Игрок рассчитывает, что в недалёком будущем спрэд
увеличится, и поэтому продаёт ближний месяц – июль, и покупает дальний – август.
Через две недели на фоне общего роста котировок в системе «спот + фьючерс» спрэд
увеличился: июль идёт по 470.00 р., а август – по 485.00 р. Видя это, игрок совершает
офсетные сделки: покупает июль и продаёт август. На июле он проигрывает 10.00 р. с 1
акции, а на августе выигрывает 15.00 р. Итого он заработал 5.00 р. на одной базовой
акции.


139
Было замечено, что при ускорении темпов роста цен спрэд между
месяцами расширяется, а при замедлении – сужается. Этим пользуются игроки
на спрэдах – спрэдеры (spreaders), чтобы получить прибыль. Кроме того, спрэд
между фьючерсами является одним из индикаторов, позволяющих судить о
перспективах рынка. При ситуации «бэквардейшн» усиление темпов падения
обычно также приводит к увеличению спрэдов, а замедление – к уменьшению. –
Надо, однако, помнить, что и из этих правил есть исключения: иногда на рынке
наблюдается нетривиальное движение цен.
Спрэдом называют не только разницу цен, но и комбинированную
позицию игрока на фьючерсных контрактах. Если игрок продаёт ближний месяц
и покупает дальний, рассчитывая на рост цен и увеличение ценового интервала
между котировками фьючерсных контрактов, то такой спрэд называют
«бычьим» (bull spread). Если, наоборот, игрок покупает ближний месяц, а
продаёт дальний, то это уже «медвежий» спрэд (bear spread).
С межрыночным спрэдом дело обстоит вот как. Представьте себе, что
игрок рассчитывает, что, скажем, акции НК «ЛУКойл» будут расти быстрее,
чем акции «Сургутнефтегаза». Тогда он продаёт фьючерс на «Сургутнефтегаз»
и покупает фьючерс на «ЛУКойл».
В специальной литературе, посвящённой фьючерсам, можно встретить
описание так называемого спрэда «бабочки» (butterfly spread). Что это такое?
Представьте себе, что игрок купил 1 контракт на июнь, продал 2 контракта на
июль и купил 1 контракт на август. Это и будет один из вариантов спрэда
«бабочки», который вообще можно рассматривать как комбинацию бычьего и
медвежьего спрэдов. Возможен и такой расклад: продажа 1 контракта на июнь,
покупка 2 на июль и продажа 1 на август. Несмотря на то, что с первого взгляда
спрэд «бабочка» кажется интересным, его практическая ценность равна нулю.
Игра на спрэдах менее рискованна, чем «чистая» спекуляция, однако,
доходность таких операций значительно ниже.


12.9 Фьючерсы на индексы и иные финансовые
инструменты
Можно торговать фьючерсом не только на акции или облигации, но и на
валюту, индексы, процентные ставки и даже на итоги выборов президента!
Фьючерсы на индексы и процентные ставки называются финансовыми
фьючерсами (financial futures) или фьючерсами на финансовые инструменты.
Фьючерс на индекс – это просто пари на величину того или иного
индекса на определённую дату в будущем. Для того чтобы начать торги таким
фьючерсом всего-то и нужно, что определить цену одного пункта. Представьте
себе, что текущее значение индекса S&P равно 900. Фьючерс идёт по 910. Игрок
купил 1 контракт. Сколько выиграет игрок, если цена фьючерса вырастет на 1
пункт? Это и будет цена одного пункта.
С помощью фьючерса на индекс участник рынка может, во-первых,
спекулировать на движении индекса, не имея дела с реальными ценными
бумагами, входящими в его состав, а во-вторых, хеджировать портфель ценных
бумаг. Об этот стоит сказать поподробнее. Представьте себе, что инвестор
владеет портфелем ценных бумаг, в котором спектр акций, обращающихся на
рынке, представлен достаточно полно. Очевидно, что совокупная стоимость


140
такого портфеля будет хорошо коррелировать с движением индекса.
Представьте далее, что рыночный индекс сильно вырос, но в то же время
существует опасность отката. Инвестор опасается, что стоимость его портфеля
упадёт и поэтому продаёт фьючерс на индекс, осуществляя хеджирование всей
совокупности принадлежащих ему бумаг.
Фьючерс на процентные ставки является не менее интересным
инструментом. Допустим, что текущее значение ставки MIBOR равно 15%.
Фьючерс на MIBOR с поставкой через полгода идёт по 16.5%. Если игрок
рассчитывает на рост процентных ставок, то он покупает фьючерс. Если на
падение – то продаёт. Так же как и в случае с фьючерсом на индекс, в данном
случае биржа должна определить стоимость процентного пункта. Пусть,
например, 0.01% имеет стоимость 100.00 р. Тогда если игрок купил 20
фьючерсных контрактов на процентную ставку по 16.5%, а продал по 16.7%, то
он заработает:

(16.7% – 16.5%)
---------------------- * 100.00 р. * 20 контрактов = 40 000.00 р.
0.01%

С помощью фьючерса на процентные ставки можно, во-первых, играть
на изменении этих ставок, а во-вторых, хеджировать портфель облигаций. Ни
для кого не секрет, что курс облигаций падает, если процентные ставки растут.
Если инвестор опасается за рыночную стоимость пакета своих облигаций, то он
может подстраховаться покупкой фьючерса на процентные ставки.


12.10 Из истории фьючерсного рынка России
История фьючерсного рынка России интересна и занимательна.
Несмотря на то, что фьючерсами у нас в стране торгуют относительно недавно,
опыт накоплен немалый.
Итак, представьте себе, 1993 год, разгар экономических реформ, по
стране гуляет ваучер, рубль падает, мятежный Белый Дом окружён войсками. В
это тревожное время отечественные биржевики запускают фьючерсы на
доллары сразу на трёх биржах – Московской товарной (МТБ), Московской
центральной фондовой (МЦФБ) и Российской товарно-сырьевой (РТСБ). Хотя
фьючерсы на иностранную валюту изучаются в курсе «валютные операции»,
мне всё таки хочется сказать о них пару слов. Фьючерс на валюту – это такой
фьючерс, базовым активом которого является иностранная валюта. В нашем
примере это доллар США. На МТБ и МЦФБ торговали тысячедолларовыми
контрактами, а на РТСБ – стодолларовыми. Начальная маржа составляла что-то
около 10% от стоимости базового актива, входящего в один контракт.
Когда в июле 1994 г. я пришёл на РТСБ, там торговали акциями «МММ»,
«Телемаркета» и «Холдинг-Центра». Фьючерсу на доллар не уделяли особого
внимания. Основная торговля по этому инструменту шла на МТБ. В яме нас
насчитывалось от силы пятнадцать человек – МИТЯ, БОКС, АЛЬТ, ЛАЙТ,
ДЕГА, ДИНА, ПЕРО, ОТАР, АРКА, ЯКОВ, ЛУНА, РОЗА, ЩУКА, ЗУБР и ваш
покорный слуга – ГУГО. – Всех «стариков» я помню до сих пор.
Осенью того же года на РТСБ началась реконструкция операционного
зала. После краха «МММ» рынок документарных ценных бумаг на


141
предъявителя приказал долго жить, и руководство биржи взяло курс на развитие
рынка фьючерсов. «Чёрный вторник» я встретил сидя на пиломатериалах. На
вопрос коллег, почему я сохраняю спокойствие в момент, когда, казалось бы,
рынок рушится, я ответил, что утопаю в вариационной марже. Народ подумал,
что я держу минимум 50% открытых позиций на покупку, однако у меня было
всего 5 контрактов (это пример того, насколько легко на бирже проходит
обыкновенный блеф).
Примерно год мы торговали фьючерсом на доллар. Вспоминаю сейчас
это время и ужасаюсь: у нас не было ни АРМов, ни информационных
терминалов, мы и понятия не имели о том, что такое технический анализ.
Однако было весело.
К концу 1995 г. ситуация на фьючерсном рынке России кардинально
изменилась. Разорились МТБ и МЦФБ, правительство ввело валютный коридор,
фьючерс на доллар стал неинтересен. К нам на РТСБ потянулись игроки с
обанкротившихся площадок. Тогда же руководство биржи ввело фьючерс на
ГКО. Это был не совсем обычный инструмент. По сути своей он представлял из
себя пари на цену отсечения аукционов по размещению трёх- и шестимесячных
ГКО. Время жизни такого фьючерса ограничивалось одной неделей, так как на
ММВБ аукционы проводились раз в неделю. Базовое количество единиц
торгуемого актива в 1 контракте равнялось 1 000 облигаций. Поставка по этому
контракту не предусматривалась: её заменяли расчёты по вариационной и
эквивалентной марже.
Торговцы проявили огромный интерес к новому виду фьючерсов и объём
торговли рос как на дрожжах. К весне 1996 г. РТСБ уже был несомненным
лидером на фьючерсном рынке России: МТБ так и не удалось реанимировать,
обновлённая МЦФБ шла на втором месте. Тогда же операционный зал РТСБ
приобрёл свой «классический» вид – основной пит, место для маклера и
операторов, огромное табло, три яруса АРМов с трёх сторон. Вся эта красота
была обрамлена галереями на втором и третьем этажах.
Весной 1996 г., в преддверии президентских выборов, котировки
гособлигаций совершали довольно значительные колебания, что создавало
прекрасные возможности для игры. 21 марта того же года я получил двойной
удар: крупно проигрался на фьючерсах и вдобавок разбил машину. Каким же
образом я потерял деньги на бирже?
В марте месяце доходность гособлигаций плавно росла (цена,
следовательно, падала). Я рассчитывал на то, что этот рост доходности –
явление временное и что в ближайшем времени тенденция сменится на
противоположную. Соответственно я крупно поставил на рост цен – купил
фьючерс на цену отсечения по трёхмесячным и по шестимесячным бумагам,
причём купил достаточно большой объём. Однако 21 марта Минфин, не
посоветовавшись со мной, установил такую неправдоподобно низкую цену
отсечения, что я не только проиграл всё, что выиграл в марте, но и, как
говорили мы на бирже, влез в минус. Ситуация осложнялась тем, что я играл на
деньги директора моей расчётной фирмы, то есть выступал в роли
доверительного управляющего. Соответственно, потом пришлось за всё
отвечать. Судьба миловала меня: в апреле мне удалось отыграться, однако,
неприятные ощущения остались в моей памяти надолго.
Когда до президентских выборов оставалось немногим более месяца,
руководство биржи, последовательно выдерживая генеральную линию на
дальнейшее экспериментирование с производными финансовыми


142
инструментами, ввело новый, доселе у нас в России не виданный контракт на
итоги выборов президента. Этот фьючерс представлял из себя пари на
процентный результат выборов. Для каждого кандидата в президенты запустили
свой отдельный контракт. Если, скажем, торговец покупал контракт на
Явлинского по 8%, то игрок рассчитывал, что Григорий Алексеевич наберёт
больше 8% голосов от общего числа проголосовавших. Если наоборот, участник
фьючерсного рынка продавал этот фьючерс, то рассчитывал, что Явлинский
наберёт меньше. В это время в яме можно было слышать разговоры, чем-то
напоминавшие реплики героев чеховского «Винта»: «Я купил Лебедя по
пятнадцать процентов, Зюганова продал по тридцать пять и захеджировался
Жириновским». Справедливости ради надо отметить, что цены закрытия по
всем этим фьючерсам были гораздо ближе к реальным результатам выборов,
чем предсказания разного рода рейтинговых агентств и социологических служб.
Почему? Я считаю, что по двум причинам. Во-первых, мы торговали этими
контрактами каждый день и оперативно учитывали, таким образом, все
изменения в предвыборной ситуации. Во-вторых, за точность наших прогнозов
мы расплачивались деньгами, что резко повышало ответственность игроков. Я
помню, какой-то отъявленный коммунист два дня брал Зюганова по любой,
однако на третий день цену этого фьючерса так укатали *, что он замолк
надолго.
Но наибольшего своего расцвета РТСБ, переименованная уже к тому
времени в РБ (Российская биржа), достигла в период с весны 1997 г. по 1 июня
1998 г. Своим расцветом моя родная биржа была обязана фьючерсам на акции,
причём этот фьючерс, в отличие от всех остальных, предусматривал уже
реальную поставку. В то незабываемое время наибольшей популярностью
пользовались контракты на 100 акций НК «ЛУКойл» и 1 000 акций РАО «ЕЭС
России». Объём торговли по ним был просто фантастическим. Ходили слухи,
что только биржевой сбор приносил РБ ежемесячно $300 000!
Вся эта идиллия закончилась 1 июня 1998 г., когда биржа разорилась. О
том, почему это произошло, я расскажу в Части IV, в главе, посвящённой
мошенничеству и махинациям на бирже. После краха РБ в финансовых кругах
России детский восторг по поводу перспектив фьючерсного рынка сменился на
стойкое отвращение к самому слову «фьючерс». После этого на МФБ и ММВБ
предпринимались робкие попытки возродить фьючерсную торговлю, однако
они окончились ничем.
Время, как известно, лечит даже самые тяжёлые раны, а моральный
ущерб от потери денег на бирже и подавно. В 2000 – 2002 г. фьючерсный рынок
России начал потихоньку возрождаться; ведущую роль в этом процессе играл
Питер (давно пора северной столице отбить у Москвы пальму первенства).
В сентябре 2001 г. РТС интегрировалась с фьючерсной площадкой
Санкт-Петербургской биржи. К настоящему времени рынок немного ожил (см.
рис. 296), хотя от былого величия остались только воспоминания.




*
У к а т а т ь – на биржевом жаргоне означает опустить цену вниз. В данном случае сторонник
КПРФ, вставший в покупку, вынужден был уплачивать вариационную маржу.


143
Вопросы
337. Фьючерс можно рассматривать как производную ценную бумагу,
стандартный биржевой контракт или финансовый инструмент. Когда возникает
фьючерс?
1) после первичного размещения;
2) после начальной продажи фьючерсов клиринговой палатой биржи;
3) в момент заключения сделки.

338. Торговцы фьючерсами в попытке определить его цену
ориентируются прежде всего на:
1) прогнозы специализированных институтов;
2) цену базового актива;
3) мнения газетных обозревателей.

339. Ситуация «контанго» наблюдается обычно на:
1) спокойном рынке;
2) растущем рынке;
3) падающем рынке.

340. Модуль базиса расширяется. Это означает, что, скорее всего:
1) прежняя тенденция сохранится;
2) прежняя тенденция сменится на противоположную;
3) в скором времени начнётся рост;
4) в скором времени начнётся падение.

341. Игрок открыл 10 фьючерсных контрактов на продажу. Через
некоторое время он купил 5 контрактов. Выберите правильный вариант
последующих действий клиринговой палаты:
1) клиринговая палата выставила брокеру требование о внесении
вариационной маржи;
2) клиринговая палата вернула игроку часть залога;
3) клиринговая палата увеличила начальную маржу;
4) клиринговая палата взяла с игрока дополнительную маржу;
5) клиринговая палата не предприняла в отношении игрока никаких
действий.

342. Клиринговая палата начисляет или списывает вариационную маржу:
1) каждый день;
2) раз в неделю;
3) по окончании торговли фьючерсным контрактом.

343. Минимальный уровень денежных средств на фьючерсном счету
торговца должен быть:
1) не меньше фактической маржи;
2) не меньше вариационной маржи;
3) не меньше начальной маржи.

344. Как правило, если количество открытых позиций на фьючерсах
растёт, то текущая тенденция в системе «спот + фьючерс»:


144
1) укрепляется; 2) ослабевает; 3) не изменяется.

345. Как правило, если количество открытых позиций на фьючерсах
падает, то текущая тенденция в системе «спот + фьючерс»:
1) укрепляется; 2) ослабевает; 3) не изменяется.

346. Короткий хедж на фьючерсах – это:

<< Пред. стр.

стр. 18
(общее количество: 28)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>