<< Пред. стр.

стр. 21
(общее количество: 28)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

страйк-ценой 5.500 р. В одном опционном контракте – 1 000 акций.
Сегодняшняя дата – 4 июня 2002 г. Время – 12 часов 15 минут 18 секунд.
Последняя сделка по акциям РАО «ЕЭС России» на условиях спот прошла по
цене 5.450 р. Поставка по торгуемому опциону произойдёт 30 августа 2002 г.
Цена последней сделки вчерашней торговой сессии равняется 0.220 р.
Последняя сделка сегодня прошла по 0.225 р. Покупатели всего подали 4 заявки
общим объёмом 20 контрактов. Продавцы – 3 заявки общим объёмом 8
контрактов. Некоторое преобладание покупателей говорит о том, что на рынке
больше опасаются роста цен. Предметом торговли является, как вы уже сами
догадались, премия или цена опциона.
Брокер БАРС готов купить 2 контракта по 0.223 р. Что это означает?
Клиент брокера БАРСА готов заплатить 0.223 р. из расчёта на одну акцию,
чтобы получить право 30.08.02 г. купить 2 000 обыкновенных акций РАО «ЕЭС
России» по цене 5.500 р. за штуку.
Брокер ВАН готов продать 1 контракт по 0.226 р., то есть его клиент
готов взять на себя обязательство 30.08.02 г. продать 1 000 обыкновенных акций
РАО «ЕЭС России» по цене 5.500 р. за штуку, получив сегодня премию 0.226 р.
из расчёта на одну акцию.
Когда цены заявок совпадают, происходит сделка. Сам механизм её
заключения ничем не отличается от описанных выше процедур заключения
спотовых и фьючерсных сделок: биржа получает биржевой сбор, клиринговая
палата производит взаиморасчёты участников торгов и т.д.
Представим себе, что брокеры БАРС и ВАН всё-таки сошлись в цене, и
произошла сделка (см. рис. 307):

РАО «ЕЭС России» акц. об. 1 000 – опцион колл – страйк 5.500 р.
Дата – Время – Спот – Поставка – Закрытие – Последняя –
04.06.02 г. 12:16:00 5.450 р. 30.08.02 г. 0.220 р. 0.224 р.
ПОКУПКА ПРОДАЖА
Брокер Количество Цена Брокер Количество Цена
БАРС 1 0.224 ВАН 1 0.224
ГУГО 3 0.223 ЗАРЯ 2 0.230
ДИНА 10 0.220 ЧАС 5 0.300
ПЬЕР 5 0.215




Итого: 4 19 Итого: 3 8
Объём: 15 70

Рис. 307 Сделка БАРС – ВАН

Клиент брокера БАРСА получил право купить 30.08.02 г. 1 000
обыкновенных акций РАО «ЕЭС России» по 5.500 р. за штуку. Однако он
заплатил за это удовольствие в совокупности:

0.224 р. * 1 000 = 224.00 р.



161
Эти деньги получил клиент брокера ВАНА. Взамен он взял на себя
обязательство продать 30.08.02 г. по требованию своего контрагента 1 000
обыкновенных акций РАО «ЕЭС России» по 5.500 р. за штуку.
До заключения этой сделки ни клиент брокера БАРСА, ни клиент
брокера ВАНА не имели открытых позиций на опционах. Следовательно, после
того, как маклер произнесёт дежурную фразу «БАРС – ВАН сделка» и брокеры
заполнят торговые карточки, клиент брокера БАРСА займёт длинную позицию
по опциону «колл» на акции РАО «ЕЭС России», а клиент брокера ВАНА –
короткую.
Что же касается того, почему торговцы сошлись на премии в 0.224 р. …
Ценообразование на опционах – это тёмный лес. И хоть небезызвестные
исследователи рынка Фишер Блэк и Майрон Шоулз утверждали, что им удалось
разгадать ребус ценообразования, практика показала, что это не так. Давайте
перечитаем диалог Бени Крика и владельца конфексиона готового платья мосье
Боярского из «Заката» Бабеля:

«Б е н я. Прикинь мне, Боярский, на скорую руку, во что мне обойдётся зимний
костюм прима?
Б о я р с к и й. Двубортный, однобортный?
Б е н я. Однобортный.
Б о я р с к и й. Фалды вы себе мыслите круглые или отрезанные?
Б е н я. Фалды круглые.
Б о я р с к и й. Сукно ваше или моё?
Б е н я. Сукно твоё.
Б о я р с к и й. Какой товар вы себе рисуете – английский, лодзинский или
московский?
Б е н я. Какой лучше?
Б о я р с к и й. Английское сукно, мосье Крик, это хорошее сукно, лодзинское
сукно – это дерюга, на которой что-то нарисовано, а московское сукно – это дерюга, на
которой ничего не нарисовано.
Б е н я. Возьмём английское.
Б о я р с к и й. Доклад ваш или мой?
Б е н я. Доклад твой.
Б о я р с к и й. Сколько вам обойдётся?
Б е н я. Сколько мне обойдётся?
Б о я р с к и й (осенённый внезапной мыслью). Мосье Крик, мы сойдёмся»! *

Торговцы опционами, осенённые внезапными мыслями, быстро сходятся.
Заключаются сделки, уплачивается комиссия. Потом выясняется, что кто-то
явно продешевил, кто-то переплатил, а кто-то упустил выгодный момент. Потом
откуда-то поднимается профессор математики и заявляет о том, что согласно
модели такой-то, цена опциона во всё время торговли была явно переоценена,
но рынок это не заметил. Вспоминается один старый анекдот.

Причерноморская степь, пассажирский поезд стремительно движется на юг.
Проводница обращается к одесситу:
– Ваш билетик, пожалуйста.
– Пожалуйста.
– Молодой человек, у вас билет до Конотопа, а поезд идёт в Херсон …
– И часто ваши машинисты так ошибаются?

*
Бабель И. Э. Избранное. – М.: Гослитиздат. – 1957.


162
Повторюсь ещё раз и скажу, что загадку процесса ценообразования на
рынке так ещё никто и не разгадал. Может быть, такое положение вещей
объясняется тем, что опцион – многоплановый инструмент. Возьмём самый
простой случай – покупку европейского опциона «колл». Казалось бы, что здесь
сложного, и о какой многоплановости идёт речь? А речь тут вот о чём. Купить
опцион «колл» можно либо для того, чтобы получить право купить, либо для
того, чтобы сыграть на повышении премии. Причём в процессе торговли на
цену сделок влияют сразу два этих фактора. Но это ещё не всё. Ведь для того,
чтобы сделка состоялась, нужен ещё и продавец! Какой резон ему продавать
опцион «колл»? Сыграть на понижение? Получить премию и положить её на
депозит? Ни одна из математических моделей не принимает во внимание эти
простые обстоятельства, не говоря уже об остальных, таких как текущие цены в
семействе опционов, баланс спроса и предложения на площадке, величину
премии на схожие опционы и т.д. Авторы этих моделей, в большинстве своём не
торговавшие на бирже и не нюхавшие, что называется, пороху, рассматривают
опцион как некоторую математическую абстракцию, которую можно описать
парочкой-другой формул. Если данные, полученные по этим формулам, не
совпадут с рыночным эмпирическим материалом, автор модели не станет
мучаться угрызениями совести и, скорее всего, попробует свои силы на каком-
либо ином поприще, благо математики, наверное, никогда без работы не
останутся. Зато оболваненные инвесторы будут долго горевать по поводу
потерянных денег. В заключение этой сентенции позвольте привести мысль,
уже однажды высказанную мною в Главе 8:

Слепо следовать математическим формулам или моделям при
принятии решений на рынке опционов – значит сознательно
обрекать себя на проигрыш.
Может быть, я вас и не убедил. Ну что ж, своё мнение читателю я
навязывать не буду. Если же вы считаете, что в вопросах ценообразования на
опционах для вас всё ясно, перечитайте ещё раз параграф 9.4 Главы 9 Части II
настоящего пособия, вспомните ситуацию, в которую попал брокер ГЕРО, и
попытайтесь ответить на следующий вопрос: «Сколько должен стоить
европейский опцион «колл» на акции НК «ЛУКойл» со страйком 290.00 р. и
датой реализации 15 октября по состоянию на 12:00 5 сентября 2001 г.»?


13.3 Маржа
Так же как и при торговле фьючерсами, торговцы опционами при
открытии позиций вносят залог в биржевой банк. Однако схема
маржеобразования здесь несколько иная. Начнём с того, что этот залог
называется просто «маржа». С другой стороны, маржу вносит только продавец
непокрытого опциона. Что это означает?
Клиент брокера БАРСА уплатил своему контрагенту премию, и получил
право купить. Если по каким-либо причинам этот участник торгов скроется или
не воспользуется своим правом, никто на бирже не пострадает. Даже наоборот.
Продавец опциона будет очень доволен. Другое дело клиент брокера ВАНА.



163
Если он по каким-либо причинам откажется выполнить взятое на себя
обязательство, то пострадают интересы покупателя опциона. А этого биржа
допустить не может. Далее. Если клиент брокера ВАНА на момент заключения
сделки уже имел на своём счету в биржевом депозитарии 1 000 акций РАО
«ЕЭС России», то такая продажа опциона «колл» называется выписыванием
покрытого опциона «колл» (covered call writing). В этом случае бирже не имеет
смысла беспокоиться – достаточно просто взять эти акции в залог. Другое дело
если на момент заключения сделки продавец опциона «колл» не имел
требуемого количества ценных бумаг. Тогда на бирже скажут, что произошло
выписывание непокрытого опциона «колл» (naked call writing). В этом случае
клиринговая палата биржи возьмёт с продавца залог. Чему будет равна его
величина? И во всех ли случаях имеет смысл его брать? Действительно, если
текущая спотовая цена акций держится на уровне ниже страйка, то тогда
продавца опциона можно оставить в покое. Однако если она начнёт расти и
превысит уровень 5.500 р., то тогда возникает риск потерь. Представим себе,
что спот закрылся по 5.600 р. Если бы в этот момент покупатель опциона
потребовал бы от продавца продать ему акции, то последний потерял бы:

(5.600 р. – 5.500 р.) * 1 000 = 100.00 р.

Очевидно, что маржа должна быть как минимум не меньше этой
величины. Если каждый день, в соответствии с рыночными изменениями, то
забирать, то возвращать продавцу непокрытого опциона маржу, то к дате
поставки у нас не будет проблем. Главное, чтобы продавец опциона вовремя
довносил деньги. Особенно это касается таких дней, когда цена спота резко
растёт.
Американские биржевики разработали другую технику (вечно они чего-
нибудь придумывают. Нет чтобы выбрать самый простой вариант …). Величина
маржи равна большему из двух чисел *:

1) премия опциона плюс 20% рыночной стоимости базисных акций,
минус разность между ценой исполнения опциона и рыночным курсом
акции (при условии, что цена исполнения больше, чем рыночный курс
акции);
2) премия опциона плюс 10% рыночной стоимости базисных акций.

Давайте попытаемся определить величину маржи в нашем примере по
американской методике. Так как рыночная цена – 5.600 р. – выше страйка –
5.500 р., то подсчитаем маржу по первому варианту, исключив последний
элемент (разность между ценой исполнения опциона и рыночным курсом
акции):

224.00 р. + 5.600 р. * 1 000 * 20% / 100% = 1344.00 р.

По второму варианту маржу считать не имеет смысла – она всё равно
будет меньше. Как мы видим, полученное значение маржи достаточно велико.
Представим себе, что курс акций упал до уровня 5.300 р. Казалось бы, в этом

*
Материал по марже при торговле опционами в США дан по книге: Шарп У., Александер Г.,
Бэйли Дж. ИНВЕСТИЦИИ: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997. – XII, 1024 с.;


164
случае продавцу опциона нужно вернуть все залоги – пусть человек спит
спокойно. Ан нет, американцы и в этом случае удержат с него маржу. Чему она
будет равна? По первому варианту:

0.224 р. * 1 000 + 5.300 р. * 1 000 * 20% / 100% – (5.500 р. – 5.300 р.) * 1 000 = 1 084.00 р.

По второму варианту:

0.224 р. * 1 000 + 5.300 р. * 1 000 * 10% / 100% = 754.00 р.

Большее из чисел – 1 084.00 р. Это и будет величина маржи. Необходимо
отметить, что приведённый алгоритм используется для подсчёта маржи для
американских опционов, которые могут быть исполнены в любой день до даты
экспирации. Кроме того, эта схема так построена, что вне зависимости от
рыночных изменений опционер поддерживает на своём счёте некоторый,
достаточно большой уровень маржи – образуется своеобразная «воздушная
подушка», на которой торговец летит над океаном рынка.
Запишем формулу, по которой определяется маржа для продавца
непокрытого опциона «колл»:

Если Цс ? Цр, то

М = П * Кк * Ке + Цр * Кк * Ке * 20% / 100%

Если Цс > Цр, то М = большее из двух чисел: М1 или М2

М1 = П * Кк * Ке + Цр * Кк * Ке * 20% / 100% – (Цс – Цр) * Кк * Ке
{13.1}
М2 = П * Кк * Ке + Цр * Кк * Ке * 10% / 100%, где

М – маржа;
М1 – маржа по первому варианту;
М2 – маржа по второму варианту;
П – премия;
Кк – количество контрактов;
Ке – количество единиц базового актива в одном контракте;
Цр – текущая рыночная цена базового актива;
Цс – страйк-цена опциона.

Теперь давайте рассмотрим процесс маржеобразования при торговле
опционами «пут». В этом случае от продавца опциона требуется иметь на счету
сумму, достаточную для покупки акций в случае неблагоприятного развития
событий. Поясню сказанное на примере. Пусть игрок продал 2 опциона «пут» на
обыкновенные акции РАО «ЕЭС России» со страйком 6.000 р. по 0.300 р. при
спотовых ценах на уровне 5.900 р. Совершенно очевидно, что если бы
покупатель опциона захотел бы немедленно реализовать своё право продать, то
опционер должен был найти где-то:

6.000 р. * 2 * 1 000 = 12 000.00 р.




165
Может показаться, что это и есть уровень маржи. Однако на самом деле
это не так. Подразумевается, что опционер может продать из своих запасов
акции РАО «ЕЭС России» по 5.900 р., а затем купить их во исполнение
опционного контракта по 6.000 р., получив убыток в размере:

(6.000 р. – 5.900 р.) * 2 * 1 000 = 200.00 р.

Следовательно, это и есть маржа. Не следует также бояться варианта, при
котором на момент поставки у опционера не окажется денег, а на счёте будет
только маржа. Покупатель опциона «пут» может продать акции на спотовом
рынке, получив компенсацию за счёт этой самой маржи. По аналогии с
опционами «колл» можно сказать, что если игрок продал опцион «пут», не имея
на момент продажи достаточного количества денег для покупки акций по
старйк-цене, то тогда игрок произвёл выписывание непокрытого опциона «пут»
(naked put writing). В противном случае происходит выписывание покрытого
опциона «пут» (covered put writing).
Американцы для опционов «пут» также предложили свою схему
маржеобразования, аналогичную схеме для опционов «колл». Величина маржи
равна большему из двух чисел:

1) премия опциона плюс 20% рыночной стоимости базисных акций,
минус разность между рыночным курсом акции и ценой исполнения
опциона (при условии, что рыночный курс акции больше, чем цена
исполнения);
2) премия опциона плюс 10% рыночной стоимости базисных акций.

Определим величину маржи для нашего примера. Так как рыночный курс
меньше страйк-цены, то маржа равна:

0.300 р. * 2 * 1 000 + 5.900 р. * 2 * 1 000 * 20% / 100% = 2 960.00 р.

Представим себе, что курс акций вырос до уровня 6.500 р. Тогда по
первому варианту маржа равна:

600.00 р. + 260.00 р. – 100.00 р. = 760.00 р.

А по второму:

600.00 р. + 130.00 р. = 730.00 р.

Маржа равна большему из двух чисел – 760.00 р. Выведем формулу для
определения маржи для продавца непокрытого опциона «пут»:

Если Цр ? Цс, то

М = П * Кк * Ке + Цр * Кк * Ке * 20% / 100%

Если Цр > Цс, то М = большее из двух чисел: М1 или М2

М1 = П * Кк * Ке + Цр * Кк * Ке * 20% / 100% – (Цр – Цс) * Кк * Ке


166
{13.2}
М2 = П * Кк * Ке + Цр * Кк * Ке * 10% / 100%, где

М – маржа;
М1 – маржа по первому варианту;
М2 – маржа по второму варианту;
П – премия;
Кк – количество контрактов;
Ке – количество единиц базового актива в одном контракте;
Цр – текущая рыночная цена базового актива;
Цс – страйк-цена опциона.


13.4 Счета участников торгов
На первый взгляд кажется, что опцион – это очень сложный инструмент,
и ведение счёта торговца опционами – занятие также очень сложное. Однако,
это не так. Чтобы вы, уважаемый читатель, сами в этом убедились, давайте
рассмотрим, как будет выглядеть счёт клиента брокера БАРСА после покупки 1
контракта по 0.224 р., принимая во внимание, что перед началом операции у
клиента было на счёте 100 000.00 р. (см. рис. 308):

Дата: 04.06.02 г. Открытые позиции: +1 опцион «колл»
РАО «ЕЭС России» страйк-цена 5.500 р.
Сальдо входящее: 100 000.00 р. Премия: 224.00 р.
Биржевой сбор: 100.00 р. Комиссия брокерской фирме: 100.00 р.
Маржа: 0.00 р. Сальдо исходящее: 99 576.00 р.

Рис. 308 Состояние счёта клиента брокера БАРСА после покупки опционного
контракта на акции РАО «ЕЭС России»

Клиент брокера БАРСА 04.06.02 г. купил 1 опцион «колл» на акции
РАО «ЕЭС России» со страйк-ценой 5.500 р., уплатив премию в размере
224.00 р., биржевой сбор – 100.00 р. и комиссию брокерской фирме – 100.00 р.
Итого у него осталось на счёте 99 576.00 р. Так как маржа равна нулю, то сальдо
исходящее равно временно свободным денежным средствам.
У клиента брокера ВАНА на счёте будет наблюдаться следующая
картина (см. рис. 309):

Дата: 04.06.02 г. Открытые позиции: –1 опцион «колл»
РАО «ЕЭС России» страйк-цена 5.500 р.
Сальдо входящее: 50 000.00 р. Премия: 224.00 р.
Биржевой сбор: 100.00 р. Комиссия брокерской фирме: 100.00 р.
Маржа: 1 264.00 р. Сальдо исходящее: 50 024.00 р.

Рис. 309 Состояние счёта клиента брокера ВАНА после продажи опционного контракта
на акции РАО «ЕЭС России»

Перед продажей опциона у клиента на счету было 50 000.00 р. Он
получил 224.00 р. премии, однако заплатил 100.00 р. биржевого сбора и
100.00 р. комиссионных расчётной фирме. Итого у него осталось 50 024.00 р.


167
Кроме того, клиринговая палата биржи удержала из этой суммы 1 264.00 р. в
качестве залога (это число получено по американскому алгоритму).
Следовательно, клиент брокера ВАНА может снять со счёта:

50 024.00 р. – 1 264.00 р. = 48 760.00 р.

Каждый день, в зависимости от рыночных изменений, клиринговая
палата биржи будет пересматривать величину маржи. Представим себе, что курс
акций внезапно подскочил до 5.700 р. Тогда маржа будет равна:

224.00 р. + 5.700 р. * 1 000 * 20% / 100% = 1364.00 р.

Счёт клиента брокера ВАНА будет выглядеть следующим образом
(рис. 310):

Дата: 05.06.02 г. Открытые позиции: –1 опцион «колл»
РАО «ЕЭС России» страйк-цена 5.500 р.
Сальдо входящее: 50 024.00 р. Премия: 0.00 р.
Биржевой сбор: 0.00 р. Комиссия брокерской фирме: 0.00 р.
Маржа: 1 364.00 р. Сальдо исходящее: 50 024.00 р.

Рис. 310 Состояние счёта клиента брокера ВАНА после того, как курс акций РАО «ЕЭС
России» подскочил до уровня 5.700 р.



13.5 Поставка
При наступлении даты поставки европейского опциона (а наш опцион
«колл» на акции РАО «ЕЭС России» как раз и является таковым) покупатель
смотрит на текущие спотовые цены и решает, что ему более выгодно: купить
акции по рынку или купить их по страйк-цене во исполнение опционного
контракта. Следует также заметить, что особую привлекательность опциону
придаёт возможность для его держателя вообще не выходить на поставку.
Итак, представим себе, что 30.08.02 г. текущий спотовый курс
обыкновенных акций РАО «ЕЭС России» опустился до уровня 5.000 р.
Совершенно очевидно, что если держатель опциона может купить акции
задёшево на рынке, то на поставку по опциону ему выходить нет смысла.
Некоторые студенты задают мне следующий вопрос: «А что если в такой

<< Пред. стр.

стр. 21
(общее количество: 28)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>