<< Пред. стр.

стр. 7
(общее количество: 28)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>


$35 000.00 – $26 000.00 – $142.47 = $8 857.53

Спекулянт потерял $1 142.47.

Совершенно очевидно, что и доход, и убыток при операциях по покупке
ценных бумаг с использованием кредитного рычага будут выше, чем при
операциях с полным покрытием. Помимо всего прочего, результат операций
игрока уменьшается на величину процента за пользование кредитом. Следует
также отметить, что такого рода сделки в большинстве своём производятся не
консервативно настроенными инвесторами, а спекулянтами, стремящимися к
быстрому обогащению.


50
Давайте рассмотрим, как в настоящее время производятся сделки по
покупке ценных бумаг с использованием кредитного рычага в США *. Надо вам
сказать, что описанная ниже система является результатом длительной
эволюции торговли с использованием кредита. Приведённая техника операций
достаточно сложна. Она несколько отличается от того простого примера,
который мы разобрали выше. Итак, начнём.
Клиент, желающий покупать ценные бумаги с использованием
кредитного рычага должен открыть в своей брокерской фирме специальный
счёт, называемый маржинальным (margin account). Именно через него будут
осуществляться такого рода сделки. Открывая маржинальный счёт, клиент
подписывает со своей брокерской фирмой юридическое соглашение об
операциях на маржинальном счёте с залогом (hypothecation agreement), в
котором оговариваются все детали проведения таких операций. После того, как
маржинальный счёт открыт, можно начинать работать. В своей книге
«Фондовый рынок» американские специалисты Ричард Дж. Тьюлз, Эдвард С.
Брэдли и Тэд М. Тьюлз описывают пример покупок на марже. Позволю себе
привести здесь этот пример и прокомментировать его.

***

Предположим, что рыночная цена акций “IBM” составляет $120 за
штуку. Если инвестор располагает $6 000.00, то он может купить либо 50 акций
с полным покрытием, либо 100 акций с использованием кредитного рычага в
50% (комиссией мы здесь пренебрегаем). Величина отношения собственных
средств инвестора к стоимости приобретаемых ценных бумаг – в нашем
примере это 50% - называется исходный требуемый уровень маржи (initial
margin requirement) и устанавливается Федеральной резервной системой США
(ФРС) на основании Закона о ценных бумагах и биржах от 1934 г.
До 1934 г. этот уровень был произвольным, и часто составлял 5%-10%.
После краха рынка в 1929 г. американские законодатели поручили
устанавливать этот показатель Федеральной резервной системе. С 1934 г. до
наших дней исходный требуемый уровень маржи колебался в диапазоне от 25%
до 100%. В настоящее время он составляет 50%. Достойно внимание то
обстоятельство, что во время подъёма рынка этот уровень устанавливается на
достаточно высоком уровне, чтобы охладить пыл «быков» (а мы знаем, что
условия для крутого падения создаются в периоды резкого роста). Во время
спада, наоборот, этот показатель снижают, чтобы стимулировать активность
покупателей, и, таким образом, поддержать рынок.
Итак, в соответствии с установленным ФРС нормативом в 50%, игрок
вносит на маржинальный счёт первоначальную сумму в $6 000.00. Остальные
$6 000.00 брокерская фирма занимает в банке под залог акций, которые будут
куплены и под залог первоначального клиентского взноса (см. рис. 221):




*
Материал по покупкам с использованием кредитного рычага в США дан по книгам:
Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок. – 6 изд.: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2000. –
VIII + 648 с. – (Университетский учебник); Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. ИНВЕСТИЦИИ:
Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997. – XII, 1024 с.;


51
Банк Брокерская фирма Клиент
$6 000.00 $6 000.00



Рис. 221 Схема получения брокерской фирмой займа для финансирования сделки по
покупке ценных бумаг в кредит

При такого рода ссуде брокерская фирма возьмёт с клиента процент за
пользование кредитом, который на несколько процентных пунктов будет
больше процентной ставки за денежный кредит (call money rate), под которую
брокерская фирма займёт деньги у банка. Срок заимствования для
финансирования покупок в кредит в принципе неограничен. Это означает, что
клиент может держать купленные акции у себя столько, сколько захочет.
Однако предоставление банковской ссуды не является единственно возможным
вариантом получения недостающей суммы денег. В США, например, некоторые
крупные брокерские фирмы выпускают собственные акции и облигации, и,
таким образом, привлекают деньги для кредитования клиентов.
После покупки акций маржинальный счёт клиента будет выглядеть
следующим образом (см. рис. 222):

Long 100 IBM@120 = $12 000.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $6 000.00
Debit Balance (DR) = $6 000.00

Рис. 222 Маржинальный счёт клиента после покупки 100 акций компании “IBM” по
курсу $120 с использованием кредитного рычага

Давайте внимательно посмотрим на рис. 222 и разберёмся с содержимым
таблицы. “Long 100 IBM@120” означает 100 акций компании “IBM”, купленных
по $120 за штуку. Слово “Long” переводится на русский как «длинный» и
указывает, что инвестор занял длинную позицию по акциям (long position). С
термином «длинная позиция» мы уже сталкивались, когда разбирали
фьючерсный рынок. На фьючерсах «длинная позиция» означает ситуацию,
когда игрок купил фьючерсные контракты. А вот на рынке акций и облигаций
«длинная позиция» – это когда игрок купил ценные бумаги. На фьючерсах
длинную позицию можно закрыть двумя путями: во-первых, дождаться
поставки и купить товар, а во-вторых, до наступления даты поставки совершить
обратную или офсетную сделку – то есть продать фьючерс. На акциях длинную
позицию можно закрыть только одним путём – продать ранее купленные
бумаги. Такие продажи называются длинными продажами (long sales). На
рынке же облигаций длинная позиция закрывается либо при погашении
облигаций, либо при их перепродаже на вторичном рынке до наступления даты
погашения.
$12 000.00 – это рыночная стоимость (market value – MV) 100 акций
“IBM”. Она получается путём умножения количества купленных акций на их
рыночный курс:

$12 000.00 = 100 * $120




52
В данном конкретном моменте рыночная стоимость равна цене покупки
акций (это сделано ради упрощения). Кроме того, ради того же упрощения мы
пренебрегаем комиссионными.
“Equity (EQ) = $6 000.00” означает остаточную сумму маржи. Это часть
стоимости ценных бумаг, оплаченных клиентом. Здесь мы столкнулись с уже
знакомым нам термином маржа (margin). Надо вам сказать, что термин
«маржа» в мире финансов имеет много значений. Во-первых, это залог. Во-
вторых – комиссия. В-третьих, чей то выигрыш или проигрыш. В четвёртых,
разница между ценами покупки и продажи. В-пятых – выигрыш дилера от
операций по купле-продаже ценных бумаг. На фьючерсах «вариационная
маржа» (variation margin) – это выигрыш или проигрыш участников торгов,
«начальная маржа» (initial margin) – залог, который вносят торговцы при
открытии позиций и который возвращается им при закрытии позиций, а
«эквивалентная маржа» (equivalent margin) – это компенсация либо покупателям
либо продавцам фьючерсов в случае, если фактическая цена поставки по
фьючерсным контрактам отличается от цены закрытия фьючерса в последний
день торговли. При операциях на маржинальных счетах «фактическая маржа»
(actual margin) является важнейшим показателем, характеризующим состояние
счёта. Слово “equity” также имеет не одно значение: это и капитал компании и
обыкновенная акция.
Итак, остаточная сумма маржи равна $6 000.00. В разбираемом примере в
строчке таблицы, помеченной символами “EQ”, будет размещаться цифра,
которая только в первом случае означает количество внесённых клиентом денег.
Во всех последующих таблицах в этой строке мы будем видеть ту сумму денег,
которую клиент может снять со счёта, в случае если операция будет завершена
по текущим ценам.
Хочу ещё раз предупредить вас, уважаемый читатель, что материал этой
темы достаточно сложен. Для того чтобы в нём разобраться, вам придётся, во-
первых, сосредоточиться и быть внимательным, а во-вторых, дочитать параграф
до конца. Если вы что-то не поняли с первого раза, не отчаивайтесь. А сейчас
вернёмся к нашей таблице.
В последней строке мы видим следующую запись: Debit Balance (DR)
= $6 000.00. Это дебетовый остаток на счёте, то есть та сумма денег, которую
клиент должен брокеру. Именно на неё и начисляется процент.
После того, как покупка совершена, в брокерской фирме подсчитают
показатель, известный как фактическая маржа:

Ст – З
Мф = ----------- * 100%, где {11.15}
Ст

Мф – фактическая маржа (actual margin);
Ст – текущая рыночная стоимость активов, принадлежащих клиенту
(market value);
З – заёмные средства (debit balance).
$12 000.00 – $6 000.00
Мф = -------------------------------- * 100% = 50%
$12 000.00


53
Для чего нужен этот показатель? Если цена купленных бумаг пойдёт
вверх, то клиент получит возможность продать их с прибылью и рассчитаться за
взятые взаймы деньги (см. пример в начале параграфа). Если же цена бумаг
упадёт, то клиент также сможет их продать. Однако в этом случае он уже
получит убыток. Но не это самое страшное. При глубоком падении курс
фондовых ценностей может упасть так низко, что при их продаже клиент не
сможет рассчитаться с брокерской фирмой. Представьте себе, что курс акций
“IBM” упал до $50. В этом случае если клиент их продаёт, то выручает всего-то
$5 000.00, что на $1 000.00 меньше, суммы кредита. Хорошо если у клиента есть
деньги на других счетах. А если нет? Тогда брокерской фирме придётся
погашать банковскую ссуду частично из своих средств и требовать с клиента
недостающие $1 000.00.
Совершенно очевидно, что критическое значение курса акций “IBM” в
разбираемом примере равно $60. Если котировки падают ниже этой отметки,
брокерская фирма рискует столкнуться с проблемой невозврата кредита.
Подсчитаем значение фактической маржи в критической точке:

$6 000.00 – $6 000.00
Мф = ------------------------------ * 100% = 0%
$6 000.00

Итак, когда Мф = 50% всё в порядке. Когда Мф = 0% – пора бить тревогу.
Однако мудрые биржевики решили не доводить дело до крайностей и
установили так называемый требуемый уровень маржи (maintenance margin),
ниже которого опускаться запрещается. Каждая биржа, где происходят покупки
с использованием кредитного рычага, устанавливает свой собственный
требуемый уровень маржи. Так, например, в 1994 г. NYSE установила его на
уровне 25%. Расчётные фирмы-перестарховщики могут поднимать этот
показатель для своих клиентов выше общебиржевого уровня (что во многих
случаях оправдано).
Вернёмся к нашему примеру. Предположим, что на вторичных торгах к
закрытию сессии курс акций “IBM” вырос до $140. Тогда маржинальный счёт
клиента будет выглядеть следующим образом (см. рис. 223):

Long 100 IBM@140 = $14 000.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $8 000.00
Debit Balance (DR) = $6 000.00

Рис. 223 Маржинальный счёт клиента после того, как акции компании “IBM” на
вторичном рынке выросли до $140

Как мы видим, остаточная сумма маржи выросла до $8 000.00. Это
означает, что если бы клиент продал свой пакет акций “IBM” по рыночной цене
и рассчитался с кредитом (правда, без выплаты процентов), то у него осталось
бы $8 000.00. Следует помнить, однако, что эта сумма – $8 000.00 –
складывается из первоначального взноса клиента – $6 000.00 и увеличения
рыночной стоимости купленного пакета акций – $2 000.00. Таким образом,

NB. На маржинальном счёте в разделе EQ складываются разнородные
математические величины.


54
Эта, казалось бы, незначительная погрешность может привести к
серьёзным последствиям. Запомним этот момент.
Подсчитаем фактическую маржу:

$14 000.00 – $6 000.00
Мф = -------------------------------- * 100% = 57.14%
$14 000.00

Фактическая маржа в брокерских фирмах пересчитывается каждый день
по ценам закрытия. Такого рода пересчёт называется учёт рыночных изменений
(marked to the market). Фактическая маржа равна 57.14%. Маржинальный счёт,
на котором фактическая маржа больше исходного требуемого уровня маржи,
называется счётом с избыточной (overmargined account) или с неограниченной
(unrestricted account) маржей. Итак, пока у нас всё в порядке. Предположим
теперь, что курс акций “IBM” внезапно упал до уровня $75. Посмотрим на
маржинальный счёт клиента (см. рис. 224):

Long 100 IBM@75 = $7 500.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 500.00
Debit Balance (DR) = $6 000.00

Рис. 224 Маржинальный счёт клиента после того, как акции компании “IBM” на
вторичном рынке упали до $75

Подсчитаем фактическую маржу:

$7 500.00 – $6 000.00
Мф = -------------------------------- * 100% = 20%
$7 500.00

Уровень фактической маржи – 20% – опустился ниже требуемого уровня
маржи в 25%. На бирже говорят, что маржинальный счёт стал счётом с
заниженной маржей (undermargined account). Что делать? В этом случае
брокерская фирма либо требует от клиента продать часть бумаг с
маржинального счёта, либо довнести деньги на счёт. Требование о довнесении
денег называется запросом на увеличение маржи или маржевым требованием
(margin call).
Рассмотрим первый вариант. Клиент решил продать часть бумаг и,
таким, образом, восстановить уровень фактической маржи на уровне не ниже
требуемого (такие продажи называются закрывающими продажами (closing
sales), так как они закрывают длинную позицию по акциям). Сколько бумаг
должен продать клиент? Для ответа на этот вопрос давайте сначала разберёмся
вот в чём. Куда пойдут деньги, вырученные от продажи акций? На увеличение
маржевого остатка? Или на уменьшение долга клиента перед брокером? Это
очень важный вопрос и от правильного его решения зависит очень многое.
Будем рассуждать следующим образом. Если клиент продаёт не часть
пакета, а весь пакет, то, что он сделает сначала: попытается вывести свои деньги
из схемы или рассчитаться с брокерской фирмой за полученную ссуду?
Очевидно, что рассчитаться с брокерской фирмой за полученную ссуду.



55
При закрытии позиций в сделках с использованием кредитного
рычага клиент обязан в первую очередь погасить кредит.

Следовательно, будем считать, что деньги, вырученные от продажи части
пакета пойдут на погашение долга, то есть дебетовое сальдо счёта уменьшится
на стоимость проданных акций. На эту же величину уменьшится и рыночная
стоимость пакета ценных бумаг.
Составим уравнение. Пусть клиент продаст X акций по рыночной цене Ц.
Тогда и рыночная стоимость пакета ценных бумаг, и дебетовое сальдо счёта
уменьшатся на величину X * Ц. Принимая это во внимание, перепишем
уравнение {11.15} в следующем виде:

(Ст – X * Ц) – (З – X * Ц)
Мт = ----------------------------------- * 100%
(Ст – X * Ц)
Выполнив нехитрые математические преобразования, получаем:

(Мт / 100%) * Ст – Ст + З
X = --------------------------------------, где {11.16}
(Мт / 100%) * Ц

X – количество акций, которые требуется продать;
Мт – требуемый уровень маржи;
Ст – текущая рыночная стоимость активов, принадлежащих клиенту;
З – заёмные средства;
Ц – цена продажи акций.

Подставляем в полученную формулу значения переменных, взятые из
разбираемого примера, и получаем:

(25% / 100%) * $7 500.00 - $7 500.00 + $6 000.00
X = ---------------------------------------------------------------- = 20
(25% / 100%) * $75

Действительно, при продаже 20 акций “IBM” по цене $75 мы получаем
$1 500.00, которые идут на погашение долга клиента. Долг сокращается, таким
образом, до $4 500.00. Оставшиеся 80 акций оцениваются в:

$75 * 80 = $6 000.00

Наш маржинальный счёт выглядит теперь следующим образом (см. рис.
225):




56
Long 80 IBM@75 = $6 000.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 500.00
Debit Balance (DR) = $4 500.00

Рис. 225 Маржинальный счёт клиента после того, как он продал 20 акций по $75

Подсчитаем фактическую маржу:

$6 000.00 – $4 500.00
Мф = -------------------------------- * 100% = 25%
$4 500.00

Теперь всё в порядке. Представим себе, что рынок начал расти и акции
“IBM” подорожали до начального уровня в $120. Как будет выглядеть наш
маржинальный счёт? Посмотрим на рис. 226:

Long 80 IBM@120 = $9 600.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $5 100.00
Debit Balance (DR) = $4 500.00

Рис. 226 Маржинальный счёт клиента после того, как акции “IBM” подорожали до $120

Помните, что во второй строке таблицы отражается сумма, называемая
«остаточная сумма маржи», и которую клиент может снять со счёта, в случае
если операция будет завершена по текущим ценам? Так вот, если бы клиент
продал бы оставшиеся 80 акций “IBM” по $120, то после погашения долга он
вернул бы назад не $6 000.00, а только $5 100.00. Почему? Дело в том, что
$900.00 клиент потерял, продавая 20 акций по $75 вместо $120:

($120 – $75) * 20 = $900.00

Итак, мы разобрали случай, когда чтобы выйти на 25% уровень
фактической маржи, клиент продаёт часть своего пакета акций. Теперь
рассмотрим вариант, когда он вносит деньги.
Сразу же возникает вопрос: куда их зачислять? Будет ли эта сумма
сокращать долг, как это мы видели только что, или же она увеличит остаточную
сумму маржи? Рассмотрим вариант, при котором сокращается долг. Так как при
уровне фактической маржи в 25% долг составляет 75% от текущей рыночной
стоимости пакета акций, необходимо, чтобы клиент довнёс $375.00:

$7 500.00 * 0.75 = $5 625.00
$6 000.00 – $5 625.00 = $375.00

Если клиент делает это, то на маржинальном счёте мы увидим
следующие цифры (см. рис. 227):




57
Long 100 IBM@75 = $7 500.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 875.00
Debit Balance (DR) = $5 625.00

Рис. 227 Маржинальный счёт клиента после того, как он довнёс $375.00 в счёт
погашения долга

Обратите внимание: остаточная сумма маржи увеличилась! Почему?
Ради того, чтобы вы, уважаемый читатель, поняли этот, в общем-то непростой
момент, давайте ещё раз представим, что цены вернулись на исходный уровень
(см. рис. 228):

Long 100 IBM@120 = $12 000.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $6 375.00
Debit Balance (DR) = $5 625.00

Рис. 228 Маржинальный счёт клиента после того, как акции “IBM” подорожали до $120

При продаже акций по той цене, по которой была осуществлена покупка
– по $120 клиент ничего не теряет. Действительно, он получает назад $6 375.00.
Эта сумма складывается из первоначального взноса - $6 000.00 и
дополнительного взноса на поддержание уровня фактической маржи - $375.00.
Вот почему при довнесении $375.00 на эту же сумму и уменьшился долг и
вырос маржевый остаток! Если бы этого не произошло, то тогда бы мы имели
при рыночной стоимости акций в $12 000.00 долг в $6 000.00. А это бы
означало, что клиент получил бы назад только $6 000.00, а $375.00 были бы
потеряны. Отсюда правило:

При довнесении денег на поддержание фактической маржи в
сделках с использованием кредитного рычага, увеличивается
остаточная сумма маржи, что ведёт к уменьшению суммы долга.
Поставленный выше вопрос о том, куда заносить поступившие деньги
отпадает сам собой. Эти деньги увеличивают остаточную сумму маржи,

<< Пред. стр.

стр. 7
(общее количество: 28)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>