<< Пред. стр.

стр. 23
(общее количество: 36)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

миллиона долларов. Вкладывать такие деньги в единственный финансовый
инструмент слишком опасно из за несоизмеримо возрастающей по сравнению с
первым случаем абсолютной величины возможных убытков. Поэтому крупный
здравомыслящий инвестор стремится любым путём снизить риск своих
вложений. Одним из таких путей является хеджирование на рынке фьючерсов и
опционов. Другим – формирование инвестиционного портфеля.
Почему же инвестиционный портфель снижает риск инвестиций? Пусть
инвестор вложил все свои деньги в один актив «А». Ради упрощения ситуации
предположим, что актив «А» с вероятностью 50% вырастет в цене и с
вероятностью 50% упадёт в цене. Риск в описываемой ситуации составит 50%
(сразу оговоримся, что под риском мы понимаем вероятность наступления
неблагоприятного исхода). Теперь предположим, что инвестор половину своих
средств вложил в тот же актив «А», а половину – в актив «Б», который также с
вероятностью 50% вырастет, а с вероятностью 50% – упадёт. Тогда риск
инвестиций составит всего 25%! Вероятность получения дохода также
уменьшится – она тоже составит 25%, а вероятность получения нулевого

1
«Глагол». Литературно-художественный журнал. Д. Хармс. «Горло бредит бритвою»: случаи,
рассказы, дневниковые записи, Рига, а/о «Пресес намс», 1991, №4.


171
результата будет равна 50%. В этом примере подразумевается, что вероятности
изменения цен активов «А» и «Б» никак не связаны между собой, то есть,
коэффициент их корреляции равен нулю. Было замечено, что по мере роста
количества активов, в которые вкладывается инвестор, снижается риск.
Вспоминается общеизвестная поговорка – «не кладите все яйца в одну
корзину». Распределение некоторой суммы между несколькими активами
называется диверсификацией (diversification).
Поначалу многие инвесторы ухватились за идею диверсификации.
Действительно, если в целом активы приносят инвестору прибыль, что за счёт
диверсификации можно существенно снизить риск! Тогда же обнаружилось, что
каждый инвестор сам для себя определяет желаемые уровни доходности и
риска. Так, например, консервативно настроенный пенсионер 60-ти лет
предпочтёт портфель, обеспечивающий ему умеренную доходность при
минимальном риске. Совершенно очевидно, что его портфель будет
сформирован из облигаций и привилегированных акций надёжных эмитентов.
Азартный молодой человек лет 25-ти наоборот, будет готов рискнуть, желая
получить больший доход за счёт включения в портфель высокодоходных, но в
то же время высокорискованных бумаг. Следовательно, в его портфеле будет
высока доля обыкновенных акций. При составлении таких портфелей инвестор
может воспользоваться опубликованными рейтингами ценных бумаг. На рис.
389 приведены данные о связи между типом инвестора и типом портфеля:

Тип Цель инвес- Степень Тип ценной бумаги Тип портфеля
инвестора тирования риска
Консерва- Защита от Низкая Государственные ценные Высоконадежный, но
тивный инфляции бумаги, акции и облигации низко доходный
крупных стабильных эмитентов
Умеренный Длительное Средняя Малая доля государственных Диверсифицированный
вложение ценных бумаг, большая доля
капитала и его ценных бумаг крупных и
рост средних, но надежных эмитентов
с тигельной рыночной историей
Агрессивный Спекулятивная Высокая Высокая доля высокодоходных Рискованный, но высоко-
игра, ценных бумаг небольших доходный
возможность эмитентов, венчурных компаний
быстрого роста и т.д.
вложенных
средств
Стратегический Управление и Неопреде Акции конкретных эмитентов Пакет одноименных
контроль в ленная акций
акционерном
обществе
Нерацио- Нет четких Низкая Произвольно подобранные Бессистемный
нальный целей ценные бумаги



172
Рис. 389 Связь между типом инвестора и типом портфеля

Не остановившись на достигнутом, инвесторы поставили перед учёными
следующую задачу: как сформировать оптимальный портфель ценных бумаг, то
есть, как подобрать такой набор активов, который обеспечивал бы оптимальное
соотношение между риском и доходностью? В 50-е годы ХХ в. американский
специалист в области портфельных инвестиций Гарри Марковитц разработал
алгоритм формирования такого портфеля, заложив основы современной
портфельной теории (СПТ). Давайте вкратце остановимся на идеях Марковитца,
попутно разбирая основные постулаты СПТ.
Самая главная идея Марковитца заключается в том, что ожидаемые
доходность и риск от вложений в ту или иную бумагу можно количественно
измерить. Это первый постулат. При этом мерой доходности будет служить
математическое ожидание, а мерой риска – дисперсия некой случайной
величины, отражающей изменение доходности выбранного инструмента
инвестирования в будущем (таким образом, Марковитц поставил знак равенства
между дисперсией, волатильностью и риском). 1 Подразумевается, что будущие
значения матожидания, дисперсии и коэффициентов взаимных корреляций
доходностей финансовых инструментов должны хорошо предсказываться на
основе статистики их поведения в прошлом.
Далее, Марковитц показал, что, зная риск и доходность активов, из
которых формируется инвестиционный портфель, и, зная коэффициенты
корреляции между ними, можно определить общую доходность и риск
портфеля. Это второй постулат.
Кроме того, американский учёный установил, что при портфельном
инвестировании с помощью диверсификации можно уменьшить
несистематический риск (nonsystematic risk), то есть уникальный риск,
свойственный каждой конкретной бумаге; систематический же риск
(systematic risk), то есть риск падения рынка в целом, снизить нельзя. Это
третий постулат.
Гарри Марковитц полагал, что в общем случае инвестор стремиться
сформировать такой портфель П = {a1; a2; … an}, у которого бы доходность,
выражаемая матожиданием E была бы максимальной, а риск, выражаемый
дисперсией ?2 – минимальным. То есть необходимо найти такую комбинацию
из N активов {a1; a2; … an}, где аi – доля i-того актива в портфеле, при которой
соотношение E / ?2 давало бы максимум. Надо вам сказать, что математики
давно уже нашли способ решения подобных задач: Гарри Марковитц просто-
напросто свёл задачу формирования оптимального портфеля к задаче
квадратической оптимизации при линейных ограничениях. За свою работу
американский учёный получил Нобелевскую премию.

1
Под «волатильностью» или, как мы иногда говорим в России, «изменчивостью», западная
финансовая наука понимает размах колебаний (его то и отражает дисперсия, становящаяся,
таким образом, мерой волатильности). С моей точки зрения, такая трактовка волатильности
может рассматриваться как одна из возможных. Почему бы, например, не считать мерой
волатильности не дисперсию, а количество изменений направления движения цены за
определённый промежуток времени. На рынке «Инь», таким образом, волатильность была бы
максимальной, а на рынке «Янь» – минимальной. Связав волатильность, риск и дисперсию в
одно целое, Марковитц, как ему казалось, упростил задачу нахождения меры риска. На самом
деле эта задача так и не была решена; а поиск её решения на многие годы пошёл по ложному
пути.


173
Однако попытки применения алгоритма Марковитца на практике были
не совсем удачными. Активы, входящие в состав портфелей, сформированных в
соответствии с вышеуказанным алгоритмом, демонстрировали совершенно
непредсказуемое поведение. Очень часто вместо желанной прибыли инвесторы
получали убытки. Давайте попытаемся разобраться, почему это так.
Внимательно посмотрим на основные постулаты СПТ. И если второй и
третий у меня не вызывают вопросов, то в отношении первого я готов
поспорить. Начнём с того, что Марковитц сильно упростил задачу определения
будущей доходности того или иного финансового инструмента, сведя её к
нахождению матожидания, или, попросту говоря, к вычислению средней
величины за некоторый период времени в прошлом, например за год. Если бы
грамотный прогноз мог строиться так просто, то не было бы нужды заниматься
техническим и фундаментальным анализом рынка. Достаточно было бы взять
микрокалькулятор, ручку, лист бумаги и через десять минут прогноз был бы
готов.
Кроме того, выбор дисперсии в качестве меры риска обусловлен чисто
математическими соображениями. Дисперсия не может адекватно отражать
реальный риск инвестирования. Что такое риск? Как ранее мы уже говорили,
риск – это вероятность наступления неблагоприятного исхода событий в
будущем. Неблагоприятный исход событий для инвестора – это убыток. Как
определить вероятность наступления убытка в будущем? – Над этим вопросом
вот уже не один век бьются лучшие финансисты мира, и чёткого ответа пока не
найдено.

Рынок ценных бумаг – это такая система, которая
принципиально не может быть эффективно описана с помощью
статистики прошлых периодов.
Рынок постоянно преподносит нам сюрпризы. – Об этом я уже
неоднократно говорил в предыдущих главах. Дисперсия как статистический
показатель отражает размах колебаний конкретных значений некоторой
случайной величины относительно её средней в прошлом. Она показывает на
меру отклонения фактической доходности от ожидаемой как в сторону
увеличения (добавочная доходность), так и в сторону уменьшения
(недополученная прибыль, убыток). Так что с ролью, которую предназначил ей
Марковитц, дисперсия не справляется. Более того, чем больше я смотрю на
рынок, тем больше мне кажется, что риск будущих периодов … вообще не
может быть измерен, исходя из чисто математических соображений. Конечно,
это не означает, что прогноз не может звучать, скажем, таким образом: «Риск
получения убытка по данной акции составляет 30%». Я хочу сказать, что при
составлении прогноза надо рассматривать огромное количество факторов,
математически напрямую не выражающихся, в том числе, таких, как мнения
экспертов. А уже потом, путём интеграции всей имеющейся информации,
можно попытаться на языке математики сформулировать грамотный прогноз.
Таким образом, получается, что так называемый оптимальный портфель
по Марковитцу, на самом деле не является таковым. Более того, в такой
портфель могут быть включены бумаги с относительно низкой дисперсией (а,
следовательно, с относительно низким, по Марковитцу, риском), но на рынке
которых проходит латентная ЭКК. А в нашем понимании такие бумаги будут
очень и очень рискованными! – Вот почему во многих случаях составленный по


174
канонам СПТ инвестиционный портфель приносит своему владельцу вместо
желанной прибыли убытки вкупе с головной болью. Латентная ЭКК очень
хорошо маскируется, прикрываясь маленькой дисперсией.
Грамотно составленный инвестиционный портфель должен включать в
себя бумаги таких отраслей и компаний, которые слабо кореллируют между
собой. Если, скажем, мы включим в портфель акции “Ford” и “General Motors”,
то велика вероятность того, что наша диверсификация не приведёт к снижению
риска, так как эти акции очень часто двигаются синхронно. Бывает и так, что
хорошо диверсифицированный портфель даёт инвестору нулевую прибыль, так
как котировки активов, включённых в портфель, двигаются в противофазе в
рамках горизонтального тренда. Как говорится, куда ни кинь, всюду клин.
Почему так происходит? Если разобраться в сути проблемы
портфельного инвестирования, то можно увидеть, что снижение риска
происходит искусственно. Объединяя в рамках инвестиционного портфеля
ценные бумаги разных свойств и качеств, инвестор не получает настоящей,
подлинной интеграции. Рассмотрим реакцию окисления натрия хлором:

2Na + Cl2 = 2NaCl + t

В результате этой реакции из двух абсолютно разных веществ –
щелочного металла и химически активного газа образуется новое вещество –
хлорид натрия (поваренная соль) плюс в форме теплоты выделяется некоторое
количество энергии. Здесь мы видим подлинную интеграцию. Однако при
формировании портфеля такого не происходит: натрий остаётся натрием, а хлор
хлором, то есть какие-то конкретные акции и облигации как были таковыми до
объединения в портфель, такими и остаются после объединения.
Другое дело – объединение компаний. Недавно произошло слияние двух
мировых автомобилестроительных гигантов: “Daimler Benz” и “Chrysler”. В
результате акции и облигации новой компании “Daimler-Chrysler” приобрели
такие качества, которыми не обладали акции и облигации отдельно “Daimler
Benz” и отдельно “Chrysler” до объединения. Вот это и есть настоящая
интеграция. А при классическом портфельном инвестировании мы такой
интеграции не имеем. Ценные бумаги, включённые в портфель, напоминают
варваров под значками римского легиона.
Суммируя всё вышесказанное, можно отметить, что проблема
формирования оптимального портфеля остаётся открытой. Со своей стороны
могу предложить включать в портфель помимо облигаций, те акции, на рынке
которых происходит ИКК. Ведь во время интервенции крупного капитала и
последующего роста доходность инвестирования высока, а риск – низок. 1 И
наоборот, исключать из портфеля те акции, на рынке которых начинается ЭКК.
К таким выводам приводит нас новая теория вторичного рынка акций.




1
На этом нехитром примере, помимо всего прочего, мы видим, что не всегда высокая
доходность связана с высоким риском, как то утверждает современная западная финансовая
наука.


175
19.4 Типовые ошибки игрока
В процессе работы на рынке я заметил, что многие трейдеры, в том числе
и я сам, очень часто допускали повторяющиеся ошибки. Это называется
наступать несколько раз на одни и те же грабли. Ниже приведён краткий список
типовых ошибок игрока с комментариями:

Типовая ошибка 1: «Стоять против тренда» или «Играть в фазе
«Янь» по цене». Эта ошибка заключается в том, что игрок продаёт на сильном
восходящем тренде или покупает на сильном нисходящем тренде, полагая, что
цена сильно выросла (упала), и следовательно, через некоторое время она
развернётся обратно, что приведёт игрока к крупному выигрышу. Корень этой
ошибки, с одной стороны, лежит в области психологии, а с другой – в
непонимании сути процессов, происходящих на рынке. Сначала мы поговорим
о психологической составляющей. Некоторые игроки привыкли считать себя
гениями, а остальных участников торговли – дураками. Поэтому такие трейдеры
открывают позиции против рынка. Вспоминается изречение брокера ДИДИ: «Я
всегда шёл против коллектива». Вторая причина этой ошибки, как уже выше
было сказано, заключается в том, что игрок не понимает, что в фазе «Янь» цена
– это фантом, призрак, нечто несущественное, так быстро она меняется. Сегодня
она кажется высокой, а завтра – низкой. На фондовом рынке очень редко
наблюдается ситуация, когда в фазе «Янь» цена меняет вектор своего движения.
Поэтому любители играть против рынка в большинстве случаев проигрывают.

Типовая ошибка 2: «Покупать у верхней или продавать у нижней
границы коридора» или «Играть в фазе «Инь» по движению рынка». Суть
этой ошибки заключается в том, что в то время, когда рынок находится в фазе
«Инь», игрок ошибочно считает, что в ближайшее время должен начаться
сильный рывок цены. Это вынуждает его покупать, когда цена максимальна или
продавать, когда цена минимальна. В биржевом жаргоне даже существуют
специальные термины, для обозначения этой типовой ошибки – смотрите
значения терминов «Сесть на пилу» и «Сесть на двойную пилу» в словаре
русского биржевого жаргона, который помещён в приложениях.

Типовая ошибка 3: «Резкая смена рабочего плеча». Предположим,
например, что, покупая и продавая каждый раз по 1 000 акций, игрок три раза
выигрывает 10 пунктов на акцию (пусть цена 1 пункта равна 1 рублю).
Итоговый выигрыш от трёх таких операций составит 30 000 рублей. Допустим
далее, что наш торговец решил рискнуть и резко увеличил своё рабочее плечо –
с 1 000 до 5 000 акций, а затем вступил в неудачную сделку и проиграл на ней
также 10 пунктов. Итоговый убыток составит, таким образом, 30 000 –
50 000 = 20 000 р. Как мы видим, одно неправильное действие не только
уничтожило положительный эффект от трёх правильных, но и привело к
потерям.
Эту ошибку совершают не только начинающие, но и достаточно
опытные игроки. На этой ошибке «погорел» Герман из «Пиковой дамы»
Пушкина. Помните знаменитое изречение «тройка, семёрка, туз»? Играя в
«фараон» по рецепту старой графини, он сначала выиграл на тройке и семёрке,
но затем проигрался на тузе. На бирже мы очень часто наблюдаем тоже самое:
заработав на нескольких успешных сделках, игрок, резко увеличив масштаб


176
своего присутствия на рынке, в одной операции теряет всё, а то ещё и влезает в
долги.
Корень этой ошибки лежит с одной стороны, в области психологии: у
игрока начинается «головокружение от успехов» (вспоминается знаменитая
работа тов. Сталина). С другой стороны, торговца подводит пренебрежение
математикой. Эта наука говорит нам о том, что нельзя рисковать многим в
одной сделке. Так как же быть? Когда можно увеличивать рабочее плечо?
Могу порекомендовать начинающим игрокам придерживаться
следующего алгоритма. Пока вы не добились устойчивых положительных
результатов, не меняйте рабочее плечо: если играли одним контрактом, то и
продолжайте играть одним контрактом. Когда же у вас образовалась на счету
значительная прибыль, то можете плавно увеличить рабочее плечо. Однако, что
такое эта самая «значительная прибыль»? – По большому счёту эту величину
определяет каждый конкретный игрок сам для себя. Предположим, что, играя
одним контрактом, вы провели 50 успешных операций и 30 неуспешных,
выиграв 200 000.00 р., а проиграв 120 000.00 р. При этом максимальное
количество подряд проведённых неуспешных операций равно 5. Прибыль,
составила, таким образом, 80 000.00 р., а средний размер
выигрыша / проигрыша на одну операцию равен 4 000.00 р. Предположим, что
вы увеличиваете рабочее плечо до двух контрактов. Если ваша игра будет
протекать примерно с той же результативностью, что и раньше, то за одну
неуспешную операцию вы проиграете 8 000.00 р. За 5 подряд проведённых
неуспешных операций вы проиграете 40 000.00 р. – половину от ранее
заработанной прибыли. Вы согласны на такой вариант? Решать вам. – В любом
случае увеличение рабочего плеча не должно существенно влиять на состояние
вашего игрового счёта.
Следует также заметить, что, помимо всего прочего, резкое увеличение
плеча может вывести игрока из состояния эмоционального равновесия. Об этом
говорит короткая древнекитайская притча:

«Мастер игры со ставкой на черепицу станет волноваться при игре на
серебряную застежку и потеряет рассудок при игре на золото. Искусство одно и то же,
но стоит появиться ценному, и внимание перейдет на внешнее. Внимание же к
внешнему всегда притупляет внимание к внутреннему». 1

Иногда, правда, резкое увеличение рабочего плеча помогает игроку
отыграться: допустим, он проиграл в трёх сделках 30 000.00 р., однако, затем
увеличил рабочее плечо, и выиграл 50 000.00 р. Но в этом случае у трейдера
может создаться преувеличенное мнение о своих аналитических способностях:
ведь он ошибся в анализе рынка три раза, а принял правильное решение только
один раз! Я считаю, что:

NB. Содержимое игрового счёта должно находится в функциональной
зависимости от результатов анализа рынка, а не от постоянно меняющегося
игрового плеча.

Игрок должен чётко и ясно видеть результат своей аналитической
работы. Состояние его счёта должно показывать ему, что он стоит, прежде

1
Дао: гармония мира. – М.: ЗАО Изд-во ЭКСМО-Пресс, 1999. – 864 с.


177
всего, как аналитик; насколько он понимает и чувствует рынок. В противном
случае недалеко и до беды – самоуспокоенность ведёт к проигрышу.

Типовая ошибка 4: «Произвольная смена временного масштаба
игры». Пусть игрок ожидает момента для открытия долговременной позиции на
покупку; он хочет поймать начало нового восходящего тренда. Допустим далее,
что он совершил эту заранее спланированную операцию. Но потом, вдруг, через
сравнительно короткий промежуток времени спекулянт испугался отката
котировок вниз и закрыл эти позиции. А после этого рынок начал расти, и наш
незадачливый торговец побоялся покупать на растущем рынке. В результате
имеем упущенную прибыль. В данном варианте ошибка игрока состояла в том,
что он купив, что называется «в долгую», поддался на провокацию –
незначительное движение рынка во внутридневном масштабе выбило его из
колеи. Возможен и другой вариант. Трейдер решил сыграть на повышение
внутри дня на падающем рынке и твёрдо для себя установил, что если цена
сильно отклониться от уровня его первоначальной покупки, то он, невзирая на
ущерб, закроет убыточную позицию. Игрок покупает, затем видит, что рынок
продолжает идти вниз. Но вместо того, чтобы поступить по плану и прекратить
потери, наш герой внезапно решает, что эти покупки – стратегические и он
будет стоять, что называется, до упора. Комментарии здесь, по-моему, излишни.
Эта ошибка возникает от того, что перед началом игры торговец чётко не
зафиксировал временной масштаб своей игры – то ли он консервативный
инвестор, то ли бесшабашный скальпер.

Типовая ошибка 5: «Построение «пирамиды»». Допустим, рынок
пошёл против спекулянта, открывшего 1 контракт на покупку. Вместо того
чтобы ликвидировать убыток или, по крайней мере, ничего не предпринимая
ещё раз проверить свои аналитические выкладки, игрок решает удвоить
проигранную позицию, докупив по более низкой цене ещё 2 контракта,
уменьшив, таким образом, среднюю цену покупки. Если рынок и дальше идёт
против спекулянта, то он через определённый ценовой интервал покупает уже 4
(или 3, или 6, или …) контракта(-ов), надеясь при обратном движении отыграть
своё и выйти в плюс. Несмотря на то, что у такого метода игры очень много
сторонников, по моему мнению, нет на рынке более вредного и опасного
алгоритма торговли, чем «пирамида». Во-первых, игрок очень сильно рискует –
если он попадает на сильный и продолжительный тренд, то у него есть все
шансы проиграться в пух и прах (особенно опасно строить «пирамиду» на
фьючерсах – ведь в случае, если игрок встал против тенденции, с него каждый
день списывают вариационную маржу). Во-вторых, спекулянт вырывает сам
себя из прогностического поля, концентрируясь на своих увеличивающихся раз
за разом ставках. В третьих, на время построения «пирамиды», трейдер
самоустраняется от игры, упуская возможность выгодно купить и продать. В
четвёртых, даже если на его счету остаётся достаточно денег, спекулянт
оказывается вне игры, если рынок, перейдя на новый, более низкий уровень, не
стал двигаться обратно. Владеющий купленными по дорогой цене акциями,
строитель «пирамиды» может реализовать свои активы по очень низкой,
убыточной для него цене. А если ему внезапно понадобятся деньги, например,
срочно необходимо возвращать кредит? Я также встречал игроков, которые
добавляли не к убыточным, а к выигрышным позициям. Иногда такая тактика
бывает допустима. Однако если и здесь мы будем увеличивать количество


178
акций или контрактов в арифметической (геометрической) прогрессии, то мы
рискуем потерять всё при откате, так как средняя цена покупки будет возрастать
очень сильно, приближаясь к текущей рыночной цене. Смотрите также значение
термина «Пирамида» в словаре русского биржевого жаргона.

Типовая ошибка 6: «Передержка убыточных позиций и
преждевременное фиксирование прибыли». Эта ошибка характерна для
начинающих игроков. На Западе про таких говорят, что они путают “stop loss”
(прекращение потерь) и “take profit” (фиксирование прибыли). Причина этого
кроется в эмоциональной неуравновешенности участника торговли, отсутствии
опыта. Теряя голову от счастья, такой спекулянт стремится как можно скорее
закрыть выигрышную позицию, дабы доставить себе парочку приятных минут –
увидеть на своём счету несколько лишних цифр. Он же, минуту спустя, может
безучастно наблюдать, как нисходящее движение котировок уничтожает
прибыль от предыдущих операций – у него не хватает мужества вовремя
ликвидировать убыточную позицию. В результате наш герой закрывается, как
правило, на самом дне. Что самое обидное в данном случае, так это то, что
начинающий игрок 1 раз угадал, куда пойдёт цена, 1 раз не угадал, а в
результате всё равно в минусе.

Типовая ошибка 7: «Передержка выигрышных позиций».

<< Пред. стр.

стр. 23
(общее количество: 36)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>