<< Пред. стр.

стр. 49
(общее количество: 61)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Метод текущей стоимости основан на определении чистого дисконти­
рованного дохода, выступающего в качестве показателя интегрального эко­
номического эффекта от проекта (см. 11.1.3, формулу (11.5)). Чистый дис­
контированный доход NPV рассчитывается как разность дисконтирован­
ных денежных потоков поступлений и платежей, производимых в процессе
реализации проекта за весь инвестиционный период:




В частности, если инвестиции в проект производятся единовременно, то
NPV может быть рассчитано следующим образом:
т
NPV = E^J7Sy-I. (11-37)
t=0 ^ ^


где I — единовременные инвестиционные издержки, совершаемые на инвес­
тиционном (нулевом) интервале.
Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности
принятия решения о финансировании и реализации проекта, а при сравне­
нии альтернативных вариантов вложений экономически выгодным считает­
ся вариант с наибольшей величиной чистого дисконтированного потока.
Метод текущей стоимости может использоваться также для оценки стоимос­
ти некоторых видов лицензий и ценных бумаг, для которых характерны
413
аннуитетные платежи (от англ. annuity — ежегодная рента), т. е. постоянные
по величине и регулярно совершаемые денежные платежи. В этом случае
показатель NPV определяет текуш;ую оценку стоимости лицензии:

т т

(1 + R)' -^ (1 + R)''
t=i ^ ' t=i ^ '

т
Поскольку сумма ^ j- является суммой членов геометрической

прогрессии, то после преобразований получается выражение:

"" 1 (1 + R f - l
Е (1 + R)' R ( l + R f

Причем для платежей, имеющих бесконечно длительный период дейст­
вия (Т -» оо ), выражение приобретает вид:


R(l + Rf
В случае если оплата лицензии, помимо постоянного роялти (А), вклю­
чает паушальный платеж, стоимость лицензии рассчитывается по формуле:

Рл = П„ + А, (11.38)

где Пп — паушальный платеж, совершаемый в момент покупки лицензии.
Индекс доходности (profitability index) определяется как относительный
показатель, характеризующий соотношение дисконтированных денежных
потоков и величины начальных инвестиций в проект:
т
NCFt
^ 7(1 7 R)'
1+
PI = -^^^—J . (11.39)

Правилом принятия решений об экономической привлекательности про­
екта является условие, что если PI > 1, то проект считается экономически
выгодным. В противном случае, если PI < 1, проект следует отклонить.
Метод рентабельности используется для определения показателя внут­
ренней рентабельности проекта (internal rate of return — IRR), т. е. такой
ставки дисконта, при которой дисконтированная стоимость поступлений
денежных средств по проекту равна дисконтированной стоимости платежей:



414
COFt
=1 (11.40)
IRR=»?
(1 + IRR)T >
(1 + IRRy
Ы0
uo

где IRR — искомая ставка внутренней рентабельности проекта.
Проект считается экономически выгодным, если внутренняя рентабель­
ность превышает минимальный уровень рентабельности, установленный
для данного проекта. Экономический смысл этого показателя заключается
в том, что внутренняя рентабельность проекта определяет темп роста капи­
тала, инвестированного в проект. Кроме того, этот показатель определяет
максимально допустимую ставку ссудного процента, при которой кредито­
вание проекта осуществляется безубыточно, т. е. без использования для
выплат за кредит части прибыли, полученной на собственный инвестирован­
ный капитал.
Для определения показателя внутренней рентабельности проекта может
использоваться графический метод, основанный на построении графика
значений NPV при различных значениях ставки дисконта. При этом значе­
ние R, при котором график пересекает ось абсцисс, как это показано на рис. 11.11,
и определяет искомое значение внутренней рентабельности проекта.


NPV




Рис. 11.11. Определение искомого значения
внутренней рентабельности проекта

Метод ликвидности предназначен для определения периода окупаемости
(срока возврата) инвестиций. Экономическое содержание этого показателя
соответствует смыслу аналогичного показателя из 11.3.2, однако в динами­
ческой постановке расчет периода окупаемости осуществляется путем дис­
контирования денежных потоков по проекту:

- CIF, - COF,
(11.41)
2.d (Л г 0 \ t 2i
_ ( i + R)^ t j a + R)''
где Ток — искомый период окупаемости инвестиций.
415
Очевидно, если период окупаемости проекта превышает инвестицион­
ный период, проект не окупается и является экономически невыгодным.
Приведенные показатели оценки экономической эффективности проек­
тов выступают в роли необходимых критериев, на основе которых участники
проекта могут оценить экономическую (коммерческую) привлекательность
проектов. Следует отметить и то, что решение об участии в проекте или его
поддержке должно приниматься с учетом и других оценок и критериев,
которые в каждом конкретном случае формируются исходя из целей, стоя­
щих перед участниками проекта, условий реализации проекта и связанных
с ними рисков, других факторов, которые часто могут не иметь количествен­
ного выражения. В связи с этим процедура отбора и оценки инновационных
проектов должна включать как формальные методы расчета количествен­
ных критериев оценки экономической эффективности, так и неформальные,
экспертные методы анализа различных аспектов проекта.


11.3.5. Принятие решений по инвестиционным альтернативам
инновационных проектов
Под инвестиционными альтернативами понимается множество различ­
ных инвестиционных предложений и инновационных проектов, рассматри­
ваемых инвестором с позиций возможности их инвестирования. В составе
инвестиционного портфеля включаются различные проекты, которые с
точки зрения принятия решений можно классифицировать следующим об­
разом:
• независимые проекты, принятие решения об инвестировании одного из
них не влияет на аналогичное решение для других;
• зависимые проекты, принятие решения об инвестировании по одному
из них ведет к обязательному принятию связанных с ним проектов (услов­
ные предложения), либо к отклонению других проектов (взаимоисключаю­
щие предложения).
Экономический анализ инвестиционных предложений представляет
собой процедуру, посредством которой производится ранжирование и отбор
инвестиционных альтернатив на основе установленных экономических кри­
териев принятия решений и имеющихся ограничений на возможности ин­
вестирования. Причем для целей анализа все инвестиционные предложения
можно рассматривать как взаимоисключающие, поскольку ранжирование
независимых предложений на основе экономических критериев позволит
установить степень их предпочтительности и отобрать те из них, которые
являются наиболее эффективными в рамках заданных ограничений. Для
условных предложений предварительно должны быть установлены эконо­
мические взаимозависимости, и в этом случае они могут рассматриваться
как единая альтернатива.
При сравнении взаимоисключающих альтернатив различия между ними
определяются на основе установления экономической привлекательности
одной альтернативы по отношению к другим. Например, при сравнении двух
416
альтернатив (Al и А2) достаточно изучить их денежные потоки и различия
между ними (табл. 11.8).
Т а б л и ц а 11.8

Различия между взаимоисключающими альтернативами
Денежные потоки (ДП) для альтернатив
Конец года
Разность ДП (А2-А1)
А1 А2
-400
0 -600 -1000
800
100 900
1
2 800 0
800
900 -100
3 800

Для того чтобы решить, какая из двух альтернатив является экономичес­
ки более привлекательной, достаточно использовать следующее правило
принятия решений:
если «приростный» денежный поток (А2 - А1) является экономически
привлекательным, то альтернатива А2 привлекательнее А1;
если «приростный» денежный поток (А2 - А1) является экономически
непривлекательным, то альтернатива А1 привлекательнее А2.
В качестве экономических критериев, позволяющих оценивать привле­
кательность сравниваемых альтернатив, могут использоваться описанные
выше показатели. Причем в зависимости от величины ожидаемых результа­
тов и затрат по сравниваемым альтернативам, могут меняться и значения
критериев, как это показано в табл. 11.9.
Т а б л и ц а 11.9

Сравниваемые варианты альтернатив и критерии выбора
Ситуация Критерий Критерий Критерий
для анализа текущей внутренней
годового
стоимости рентабельности
эквивалента
(PV) (IRR)
(А)
Вариант 1 Начальные инвестиции Максимизация Максимизация Максимизация
и текущие затраты по текущей стоимо­ годового эквива­ внутр. рентаб.
сравниваемым альтер­ сти доходов (или лента доходов доходов (или
нативам равны иных (или иных резуль­ иных результа­
результатов) — татов) — А рез тов) — IRR рез
РУрез
Вариант 2 Доходы или иные эконо­ Минимизация Минимизация Минимизация
мические результаты текущей стоимо­ годовых приве­ внутр. рентаб.
по сравниваемым аль­ сти затрат — денных затрат — по затратам —
тернативам равны PV затр А затр IRR затр
Вариант 3 Сравниваемые альтер­ Максимизация Максимизация Максимизация
нативы различаются NPV = (РУрез - А (рез - затр) IRR (рез-затр)
как по экономическим - РУзатр)
результатам, так и по
затратам

417
Рассмотрим применение приведенных критериев для экономического
анализа альтернатив А1 и А2 (табл. 11.8). Поскольку по характеру затрат и
результатов сравниваемые альтернативы относятся к варианту 3 из
табл.11.9, то критерием выбора лучшего варианта является критерий макси­
мизации разности результатов и затрат. Допустим, ставка дисконтирования
(минимальная привлекательная ставка процента) при сравнении альтерна­
тив равна 30% годовых.
800 О 100
Тогда, NPV = -400 + Т7"^^ТТГГ + 7Г˜т:7Т - "j—ГТ1 = 169,87, что свиде-
(1 + 0,3)'"^(1+0,3)^ (l + 0,3f
тельствует об экономической привлекательности альтернативы А2 по срав­
нению с А1. Аналогичный результат получаем, используя в качестве крите­
рия показатель годового эквивалента:

^(LH?.,69.87 хМ?<1±ад!
А=NPV ^ ? ^ ^ г . = 169,87 X : : loTs ; = 93,53,
(l-hR)"^-! (1-ь0,3)'-1

т. е. альтернатива А2 позволяет получить «прирост» чистого дохода, эквива­
лентный ежегодной сумме 93,53 условных денежных единиц. Значение по­
казателя IRR для денежного потока (А2 - А1) равно 93,5%, что выше при­
нятой ставки дисконтирования и также свидетельствует об экономической
привлекательности альтернативы А2 по сравнению с А1.
Приведенные расчеты позволяют сделать вывод о том, что критерии, на
основе которых принимаются решения об инвестиционных альтернативах,
являются совместимыми, т. е. дают одинаковые результаты в отношении
предпочтения одних альтернатив над другими.


11.3.6. Пример расчета показателей
экономической эффективности

Инвестиционный проект, рассчитанный на один год реализации, харак­
теризуется следующими финансовыми показателями. Инвестиционные из­
держки включают затраты на приобретение основных средств и составляют
500 тыс. руб., а также на прирост оборотных средств в размере 250 тыс. руб.
Норма начислений на износ основных средств равна 12% в год. По оконча­
нии инвестиционной стадии проекта, продолжительность которой составля­
ет один квартал, планируется организовать производство и сбыт новой про­
дукции, выручка от реализации которой ожидается во П квартале 500 тыс.
руб., в П1 — 350 тыс. руб. и в IV ˜ 200 тыс. руб. При завершении проекта
планируется продажа основных средств, вовлекаемых в проект, а также воз­
врат капитала, инвестированного в пополнение оборотных средств. Внереа­
лизационные доходы от этой операции оцениваются в 550 тыс. руб.
При этом текущие производственно-сбытовые издержки включают:
• прямые затраты поставщикам материалов и комплектующих изделий в
размере 20% планируемых объемов производства и реализации;
418
• затраты на оплату труда персонала в размере 15% планируемых объемов
производства и реализации с учетом отчислений на социальные нужды;
• накладные расходы, относимые на данный проект, составляют ежеквар­
тально 20 тыс. руб. и включают затраты на аренду помещений, коммуналь­
ные платежи, сбытовые издержки, а также налоговые платежи, включаемые
в себестоимость.
Прогноз движения денежных средств в течение периода реализации про­
екта представлен в табл. 11.10.
Т а б л и ц а 11.10


Прогноз движения денежных средств (в тыс. руб .)
Интервалы планирования
Всего
Показатели (кварталы)
И
1 III IV
1. Поступления денежных средств (всего) 500,0
500,0 350,0 750,0 2100,0
В том числе:
1050,0
1.1. Выручка от реализации 500,0 350,0 200,0
-
1.2. Кредиты банков 500,0
500,0 - - -
— — —
1.3. Прочие поступления 550,0 550,0
2. Платежи денежных средств (всего) 231,2
750,0 233,3 328,0 1542,5
В том числе:
2.1. Инвестиционные издержки 750,0 - 750,0
- -
2.1.1. Вложения в основные средства 500,0
500,0 - - -
250,0
2.1.2. Пополнение оборотных средств 250,0 - -
-
540,0
2.2. Текущие издержки (без амортизации) 232,5 180,0 127,5
-
100,0 210,0
2.2.1. Оплата поставщикам 70,0 40,0
-
157,5
30,0
2.2.2. Зарплата с отчислениями 75,0 52,5
-
15,0 15,0 45,0
Справочно: Амортизация основных 15,0
-
средств
20,0 20,0 60,0
2.2.3. Накладные расходы 20,0
-
2.2.4. Проценты за кредит 37,5 37,5 37,5 112,5
-
Справочно: Налогооблагаемая -250,0 2,5 155,0 607,5 515,0
прибыль
2.2.5. Налог на прибыль (33%) 0,8 252,5
51,2 200,5
-
Справочно: Чистая прибыль 1,7
-250,0 103,9 407,0 262,6
— — —
2,2.6. Возврат кредитов 500,0
500,0
-250,0 266,67
3. Чистый денежный поток (ЧДП) 57,6
118,9 -78,0
3.1. Накопительное движение ЧДП -250,0 16,7 57,6
135,5

В качестве источников финансирования проекта используются собствен­
ные средства в размере 250 тыс. руб., а также привлекается банковский
кредит в размере 500 тыс. руб. по ставке 30% годовых. Проценты за кредит
419
выплачиваются ежеквартально, а возврат тела кредита планируется произ­
вести по окончании проекта.
Предварительный анализ финансовых показателей проекта, проведен­
ный на основе статических показателей, свидетельствует о его экономичес­
кой привлекательности. Чистая прибыль от реализации проекта составляет
512,5 тыс. руб., а чистый доход (с учетом возврата суммы кредита из чистой
прибыли) оценивается в 57,5 тыс. руб. Рентабельность инвестиций (простая
норма прибыли) равна 83,3%, а рентабельность собственного капитала, ин­
вестированного в проект, оцениваемая как отношение чистого дохода к соб­
ственным инвестициям, меньше и составляет 23%. Период окупаемости ин­
вестиций составляет два квартала, что меньше инвестиционного периода
проекта.
Для расчета динамических показателей оценки эффективности проекта
предположим, что альтернативная стоимость собственного капитала оцени­
вается по ставке 15%. В этом случае чистая текущая стоимость проекта
определяется следующим образом:

118,85 (-77,98)
266,68
NPV = -250 + = 20,48 тыс. руб.
(1 + 0,15)' (1+0,15)' (1 + 0,15)'

Положительное значение этого показателя также свидетельствует об эко­
номической привлекательности проекта, в частности, по сравнению с аль­
тернативными направлениями использования собственного капитала.
Внутренняя рентабельность проекта — IRR, определенная графическим
способом (рис. 11.12), составляет 36% в квартал, что также свидетельствует
о высокой норме доходности в сравнении с процентами доходности на фи­
нансовых рынках.


NPV
L
i




100

80

60
IRR = 36%
40

20
/ ^
0 1 W


0,2 0.4
0,3 0,5
0, 1
-20


Рис. 11.12. Определение внутренней рентабельности проекта

420
Следует заметить, что внутренняя рентабельность проекта IRR значи­
тельно выше, чем ставка процента за кредит (30% годовых). В этой ситуации
привлечение кредитных средств положительно сказывается на эффектив­

<< Пред. стр.

стр. 49
(общее количество: 61)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>