<< Пред. стр.

стр. 50
(общее количество: 61)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

ности использования собственного капитала, поскольку дохода, получаемо­
го на привлекаемые заемные средства, достаточно на совершение платежей
за кредит. Кроме того, часть этого дохода остается в распоряжении инициа­
тора проекта, увеличивая рентабельность собственного капитала. В частнос­
ти, при инвестировании данного проекта лишь за счет собственного капита­
ла (в этом случае NPV = -29,7 тыс. руб., а IRR = 7,9%) проект становится
экономически непривлекательным.


11.4. Учет факторов риска и инфляции
11.4.1. Индивидуальная ставка дисконта по проекту
Для оценки индивидуальной (применимой конкретно для данного инвес­
тиционного проекта) ставки дисконта обычно применяют два альтернатив­
ных метода — так называемую «модель оценки капитальных активов» (capi­
tal assets pricing model) и метод кумулятивного построения ставки дисконта
[3, 19, 8].
Модель оценки капитальных активов («модель оценки финансовых
активов») предполагает следующую структуру индивидуальной ставки дис­
конта (i) по проекту (как сама эта ставка, так и все ее составляющие берутся
в расчете на один период — год, квартал, месяц — в зависимости от того, каков
размер единичного периода t в конкретном инвестиционном расчете):

i = R + Px(R^-R) + y + x, (11.42)

где Rm — средняя доходность нессудных инвестиций в экономике (оценива­
ется по средней доходности акций на фондовом рынке); R — номинальная
безрисковая ставка ссудного процента; (Rm - R) — рыночная премия за риск
нессудного инвестирования при отсутствии безусловных долговых обяза­
тельств заемщика; у — дополнительная премия за риск инвестирования в
закрытую компанию, если инвестиционный (инновационный) проект осу­
ществляется именно такой фирмой; х — дополнительная премия за риск
инвестирования в малый бизнес, если реализующее инвестиционный (инно­
вационный) проект (ИнП) инновационное предприятие (ИП) является
малым (обе указанные дополнительные премии обычно выставляют на уров­
не до 5%); Р — коэффициент (для сокращения называемый иногда коэффи­
циентом «бета»), измеряющий относительный уровень специфических рис­
ков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвести­
ционных проектов того же типа (рискованности акций данного ИП по срав­
нению с рискованностью акций на фондовом рынке в целом, рискованности
доходов по данной продуктовой линии по сравнению с продуктами, являю­
щимися наиболее близкими аналогами).
421
Ставку дисконта рассчитывают по приведенной выше формуле, если
главными факторами риска для ИнП являются риски внешней среды, т. е.
отраслевой риск (риск конкуренции, изменчивости спроса, конъюнктуры
предложения необходимых покупных ресурсов, риск контрактации с типич­
ными для отрасли контрагентами) и страновои риск. Отраслевой риск при
этом отражается коэффициентом Р, а страновои риск — среднерыночной
доходностью R^, а также самой безрисковой ставкой R, если ее устанавли­
вают на уровне средневзвешенной доходности к погашению государствен­
ных долгосрочных облигаций.
Величины R^ и R характеризуют страновои риск в той мере, в какой
общий уровень текущих цен на акции и долгосрочные государственные
облигации разных выпусков повышается при уменьшении странового риска
в восприятии инвесторов (тогда показатели R^ и R соответственно падают)
и понижается в противном случае (увеличивая значения R^ и R).
Если номинальную безрисковую ставку R невозможно установить как
величину, наблюдаемую на рынке долгосрочных государственных облига­
ций (когда, например, долгосрочных государственных облигаций, обращаю­
щихся на рынке, просто нет или они есть, но номинированы в иностранной
валюте, в то время как денежные потоки по ИнП спланированы в рублях),
то эту ставку рассчитывают по формуле И, Фишера на основе суммы сред­
негодовых ожидаемых за период t (соответствующий сроку ИнП) реальной
безрисковой ставки процента и инфляционных ожиданий [1]:

R = r + s + rxs, (11.43)

г — реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка
ссудного процента (ставка реальной доходности ссуд, «очищенная» от ил­
люзорных доходов, всего лишь покрывающих инфляционный рост цен); s —
инфляционные ожидания за период t (средние за срок Т полезной жизни
проекта; подчеркнем, что релевантными, т. е. относящимися к делу, здесь
являются именно инфляционные ожидания применительно к будущим де­
нежным потокам, а не фактически имевшая место инфляция).
Формула Фишера выводится из следующего элементарного утвержде­
ния: при инвестировании в условиях инфляции одной денежной единицы на
один период t инвестор ожидает, что она как минимум принесет доход,
равный (1 + R) или, что то же самое, (1 + г) х (1 + s). Иначе говоря,

(1 + R) = (1 + г) X (1 + S). (11.44)

Это означает, что минимально допустимый доход должен обеспечить
как приращение инвестированной денежной единицы на реальную ставку
процента, так и индексирование этого прироста на ожидаемую за данный
будущий период инфляцию.
Существует два подхода к определению численных значений взаимосвя­
занных величин реальной безрисковой ставки ссудного процента, номиналь-
422
ной ставки этого процента и инфляционных ожиданий за один будущий
период t [6, 26].
Первый подход предполагает, что эти величины на будущее (на срок
полезной жизни соответствующего инвестиционного проекта) «берутся с
рынка», т.е. принимаются равными тем или иным действительно статисти­
чески наблюдаемым (и документально отражаемым) показателям. Второй
подход подразумевает аналитическую оценку величин г и s по отдельности
или выводя один рассматриваемый параметр из другого, более или менее
надежно прогнозируемого.
В рамках первого подхода опираются на то, что номинальная безрисковая
ставка ссудного процента в достаточно развитых рыночных экономиках (к
которым российская экономика полностью отнесена быть пока не может)
обычно отражается ставкой доходности по долгосрочным государственным
облигациям (на Западе — десятилетним, в нашей стране — облигациям
сберегательного займа со сроком погашения хотя бы более одного-двух лет
или краткосрочным государственным облигациям в пересчете на сопостави­
мые с продолжительностью Т полезной жизни проекта периоды). Безриско-
вость вложения в данные финансовые инструменты объясняется тем, что
обслуживание государственного долга по этим ценным бумагам согласно
соответствующему законодательству в приоритетном порядке обеспечива­
ется налоговыми поступлениями государственного бюджета. При этом ми­
нимум издержек трансакций для тех, кто инвестирует в указанные ценные
бумаги (максимальная простота рассматриваемой инвестиционной альтер­
нативы), гарантируется высокой ликвидностью государственных облигаций
и доступностью операций с ними для любых самых мелких инвесторов (оба
этих признака характерны для современной отечественной экономики лишь
в ограниченной мере).
Определять номинальную безрисковую ставку ссудного процента по
фактически имеющей место рыночной ставке доходности долгосрочных
государственных облигаций рекомендуется тогда, когда экономика стабиль­
на, а рынок капитала (в частности, рынок долгосрочных государственных
облигаций) достаточно конкурентен (самое главное: на нем должно быть
много участников и операторов без явных ценовых лидеров) и находится в
состоянии, близком к равновесию. Именно в этих условиях ставка доходнос­
ти по долгосрочным государственным облигациям действительно обеспечи­
вает и получение некоей положительной реальной ставки процента, и по­
крытие инфляции. Причем как сама указанная ставка доходности, так и ее
соответствие реальной ставке процента и инфляции могут быть распростра­
нены на будущее (экстраполированы) так, что фактическая доходность на
рынке государственных долгосрочных облигаций отразит и ожидания по
поводу будущих реальной ставки процента и инфляции.
Если экономическая ситуация в стране не позволяет подобным образом
рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных
облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции, ко­
торая, как это очевидно, будет меняться), то реальную ставку ссудного
423
процента и инфляционные ожидания приходится анализировать и опреде­
лять по отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя
бы одного из этих значений. Первичным является определение инфляцион­
ных ожиданий.
Темп S ожидаемой инфляции (в среднем за период Т, остающийся до
конца полезной жизни инвестиционного проекта) может быть взят из про­
гнозов, которые делаются какими-либо внушающими доверие (неполитизи-
рованными) исследовательскими центрами. Может также оцениваться соб­
ственными силами теми, кто составляет технико-экономическое обоснова­
ние по проекту. Наконец, инфляционные ожидания, используемые в инвес­
тиционных расчетах, могут базироваться на официальном прогнозе
ожидаемой инфляции, объявляемом правительством и закладываемом им в
представляемом парламенту проекте государственного бюджета, с учетом
корректировки этого показателя в принятом бюджете (для анализа более
долгосрочных проектов можно основываться на официальных правительст­
венных прогнозах социально-экономического развития). Такие прогнозы
инфляции во всем мире имеют тенденцию к ее занижению, что объясняется
попытками правительств с помощью оптимистических прогнозов инфля­
ции оказать понижающее влияние (в порядке своеобразной «обратной
связи») на фактическую будущую инфляцию. Имеющую в действительнос­
ти место реальную безрисковую ставку ссудного процента следовало бы
приблизительно оценивать одним из двух возможных способов:
1. Принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее кратко­
срочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более
длительный период «шага» t), имея в виду, что за достаточно короткий
срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает значимо
сказаться.
2. Приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнитель­
но безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отече­
ственная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих
товаров и услуг (т.е. где открытый по ним для импорта конкурентный внут­
ренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за
рубеж). Фактическая доходность на этих рынках отразит как давно стабили­
зировавшуюся в промышленно развитых странах мира реальную ставку про­
цента (на уровне 1-2%), так и современную специфику эффективности
относительно безрисковых капиталовложений в отечественной экономике
(возможно, указанными товарами и услугами в нашей стране сейчас явля­
ются спиртные напитки, продовольственные и лекарственные товары пер­
вой необходимости, горюче-смазочные материалы, ремонтные услуги по
некоторым бытовым товарам длительного пользования).
Для целей экстраполяции реальной безрисковой ставки процента на
будущий период Т второй из отмеченных способов, как представляется,
является пока более предпочтительным. Однако если на рынок государст­
венных краткосрочных облигаций будут в достаточной мере привлечены
иностранные инвесторы, первый способ станет, конечно, предпочтительней
424
с точки зрения своей финансовой корректности. Эта корректность предпо­
лагает также, что в отдельные периоды оказывается в принципе возможным
существование и отрицательной реальной ставки ссудного процента для
инвестиционных расчетов. Просто тем большие премии за инвестиционные
риски должны тогда закладываться в индивидуальную ставку дисконта.
Применительно к случаям, когда прогноз инфляционных ожиданий за­
служивает доверия, а оценка реальной ставки процента его не внушает (или
наоборот), причем в то же время стабилизация номинальной безрисковой
ставки ссудного процента становится долгосрочным приоритетом прави­
тельства и Центрального банка (которые для этого стабилизируют ставку
доходности по долгосрочным государственным облигациям), целесообразно
использовать другие модификации формулы И. Фишера. С их помощью
прогнозируют инфляцию, отталкиваясь от сегодняшней реальной безриско­
вой ставки процента, либо прогнозируют реальную безрисковую ставку про­
цента (доходности безрисковых инвестиций), базируясь на надежно оцени­
ваемой будущей инфляции [1]. Эти модификации также выводятся из фор­
мулы (11.45) и соответственно выглядят так, что:


г-^. (И.45)


s = ^^—^. (11.46)
1+г
Той или иной из этих модификаций пользуются как для нужд опреде­
ления одного необходимого параметра на основе более надежных оценок
двух других, так и в целях самопроверки на предмет согласуемости по
отдельности определенных показателей г, s и R.
Переходя к показателям премий за инвестиционные риски, уточним
принятое количественное измерение этих рисков. Кратко и несколько уп­
рощенно [8] можно сказать так: величину инвестиционного риска принято
приравнивать к величине среднего (среднеквадратического) отклонения
разных ожидаемых доходностей проекта (или денежных потоков по нему в
конкретные будущие периоды) от соответствующей средней ожидаемой
доходности. В простейшем случае — среднее отклонение пессимистической
и оптимистической оценок ожидаемой доходности от их среднеарифмети­
ческой величины. Имея в виду отмеченное, рассмотрим теперь премии за
различные инвестиционные риски.
Рыночная премия за риск нессудного инвестирования (или «рыночная пре­
мия за риск») измеряется разностью между средней доходностью инвести­
ций в акции и доходностью ссуживания в форме покупки государственных
облигаций (т. е. доходностью государственных облигаций) [26]. Экономи­
ческий смысл данной разницы заключается в компенсации за более риско­
ванное инвестирование посредством приобретения акций на рынке по срав­
нению с безрисковым (относительно безрисковым) инвестированием в
425
форме ссуживания государству. При этом реализуется положение: если
другие инвесторы такую компенсацию или премию получают, то она должна
закладываться и в норму доходности (в минимально требуемый годовой
доход с рубля капиталовложений) рассматриваемого инвестиционного
проекта. Иначе говоря, потеря дохода на рубль капиталовложений инвесто­
ров рассматриваемого проекта из-за неиспользования этой альтернативы
должна в ставке дисконта, отражающей доходность утраченной ими ссуд­
ной альтернативы, компенсироваться точно такой же премией (уменьшая
действительную экономическую ценность денежных потоков по проекту на
таким образом рассчитываемую премию за риск нессудного инвестирования
в надежного заемщика).
Средняя доходность инвестиций в акции на практике определяется по
средней доходности акций, обращающихся на крупных фондовых биржах.
Это удобно, так как подобный показатель регулярно рассчитывается и пуб­
ликуется самими фондовыми биржами [6]. Солидные отечественные фон­
довые биржи также это делают.
Коэффициент «бета» (Р), оценивающий риски инвестирования в кон­
кретный проект, может быть практически, опираясь на объективные реак­
ции рынка, определен следующим образом:
• когда средства инвестируются в открытое акционерное общество с
ликвидными или хотя бы котируемыми акциями — с помощью коэффици­
ента Удредпр/Урын, соотносящего за максимально возможный ретроспектив­
ный период размах колебаний, в процентах от среднего за период (вариацию
от среднего или среднеквадратического отклонения) курса акций компании,
куда вкладываются средства (Удр^дпр), по сравнению с размахом колебаний
VpbiH курса акций за тот же период в целом по ИП всех отраслей националь­
ной экономики. При венчурном инвестировании во вновь создаваемое одно-
продуктовое ИП такой случай на начальной стадии жизни ИП нереален;
• с помощью коэффициента Уг^нал.предп/^ръчр соотносящсго за максималь­
но возможный прошлый период размах колебаний (вариацию от среднего
или среднеквадратического отклонения в процентах) рыночной стоимости
акций (в том числе на внебиржевом рынке) аналогичных ИП по сравнению
с размахом колебаний Vp„„ вокруг своего среднего за тот же период индекса
акций на фондовом рынке (этот показатель учитывается на фондовых бир­
жах).
В более «продвинутом» варианте (см., например, [8]) коэффициент
«бета» учитывает и ковариацию (автокорреляцию) между доходностью рас­
сматриваемых акций и среднерыночной доходностью.
На практике численное значение рассматриваемого коэффициента каж­
дый пользователь модели оценки капитальных активов самостоятельно не
рассчитывает. По российскому фондовому рынку его уже рассчитанную
величину берут из платных интернет-сайтов биржи РТС (Российская тор­
говая система, электронная фондовая биржа) или информационно-анали­
тических компаний типа «АК & М». Желательно лишь обращать внимание
на то, чтобы эти коэффициенты по соответствующим компаниям были до-
426
статочно стабильными. Если они резко менялись в ближайшем прошлом, то
их значения укажут не столько на риск внешней среды для проектов, на
которых специализируются соответствующие предприятия, сколько на
внутренние риски этих предприятий (что не имеет отношения к оценивае­
мому ИнП).
Дополнительная премия за риск вложения в малые предприятия МП (х)
объясняется недостаточными кредитоспособностью (отсутствием достаточ­
ных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут пла­
нироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рас­
сматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных
средствах и предвидимых поначалу убытков, следовательно, ненадежностью
финансового плана развития МП) и финансовой устойчивостью МП с не­
большим размером уставного капитала (косвенным показателем размера
МП во многих странах служит тем не менее количество работников). Вели­
чина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 84% номи­
нальной безрисковой ставки ссудного процента. Так, в ведущих европейских
странах и США, где номинальная годовая безрисковая ставка ссудного про­
цента (складывающаяся из среднегодовой инфляции в 2-3% и десятилетия­
ми наблюдаемой средней годовой реальной безрисковой ставки процента в
1-2%) составляет 5-6%, требуемая инвесторами премия за риск вложения
в малый бизнес может достигать 5% годовых (во время рецессии сейчас,
применительно к выставлению нормы безрискового дохода для относитель­
но краткосрочных ИнП, номинальная безрисковая ставка в этих странах
достигает лишь 1,5-2%, а инфляция — в среднем 1%; следовательно, реаль­
ная безрисковая ставка временно опустилась до уровня 0,5-1%).
Дополнительную премию за закрытый характер осуществляющей ИП
компании (у) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать незави­
симо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностран­
ным резидентом. Этот риск для них одинаков и сводится к риску блокиро­
вания капитала в закрытой компании.
Что же касается странового риска, то он, как на это уже указывалось,
отражается в рассчитанных по соответствующим национальным активам
показателях R и R^. Содержание же странового риска обычно усматривает­
ся в рисках [9]:
• конфискации имущества (в более «мягком» случае — утери прав собст­
венности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновы­
валась текущей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав де­
нежных потоков);
• непредвидимого изменения законодательства, приводящего (например,
при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;
• смены персонала в органах государственного и местного управления,
трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзакон­
ные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе
содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных
актов, например по поводу принятия налоговых балансов ИП),
427
Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирования в них
в настоящее время приводятся в публикациях специализированной рейтин­
говой фирмы BERI (Германия), Ассоциации швейцарских банков, трансна­
циональной аудиторской корпорации «Ernst & Young».
Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной
ставки дисконта применяется тогда, когда предварительно доказывается
(например, тем, что среднеотраслевой коэффициент «бета» для ИП явно
меньше единицы), что для ИнП высокого уровня новизны главными риска­
ми являются риски внутренней среды осуществляющего ИнП предприятия.
Этот метод отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем,
что в структуре ставки дисконта к номинальной безрисковой ставке ссудно­
го процента R прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски,
которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному
проекту риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда вы­
глядит так (применительно к сравнительно низким уровням инфляции
можно пренебречь произведением величин г и s; при повышенной инфляции
так делать нельзя и это произведение должно быть вставлено в приводимую
формулу в качестве еще одного члена):

J
i =r +s+Xgj, (11.47)
j=i


где j = 1,..., J ˜ множество учитываемых в данном инвестиционном проекте
факторов риска; g — премия за отдельный риск по фактору с условным
номером].
Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках
метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:
• «ключевой фигуры» в составе менеджеров ИП (или контролирующих
его инвесторов) - т. е. риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости,
недобросовестности, некомпетентности и т. п.;
• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта ИП;
• недостаточной диверсифицированности источников приобретения по­
купных ресурсов (включая труд);
• недостаточной диверсифицированности продуктов ИП;
• контрактов, заключаемых ИП для реализации своих продуктовых
линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей
продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в
том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юриди­
ческой недееспособности контрагентов по контрактам;
• узости набора источников финансирования (особенно в случаях нефор­
мирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования
как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности
привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других
прогрессивных схем финансирования);
428
• финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспече­
ния собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия крат­
косрочной задолженности оборотом, недостаточного покрытия кратко- и
долгосрочной задолженности ликвидными активами и всей суммой активов
и пр. — все эти риски оцениваются по тому, насколько соответствующие
финансовые коэффициенты баланса ИП больше или меньше таких же сред­
неотраслевых коэффициентов или коэффициентов у заведомо наиболее фи­
нансово здоровых и кредитоспособных в глазах банков фирм отрасли);
• малого бизнеса;
• закрытого характера осуществляющего ИнП предприятия.
Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соот­
ветствующих премий за эти риски. Такое определение проводится эксперт­
ным путем. При этом ориентиром могут служить статистические сведения
(по данным опросов) из западной инвестиционной практики. Если их обоб­
щить, то можно сказать, что средние премии за отдельные указанные риски
в промышленно развитых странах Европы и США достигают в отдельных
случаях 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента.
При использовании любого из описанных методов получения индивиду­
альной ставки дисконта ее главный экономический смысл не только сохра­
няется, но и дополняется. В самом деле, уменьшение абсолютной величины
будущих ожидаемых по проекту (на ИП) денежных потоков при использо­
вании индивидуальной ставки дисконта означает, во-первых, «отсекание» от
них упущенной выгоды безрискового ссуживания тех же инвестиций (т. е.
указание на действительный ˜- сверх того, что можно было заработать на
простом безрисковом ссуживании — сравнительный доход от проекта) и,
во-вторых, предъявление к доходности проекта (акций ИП) жестких требо­
ваний по дополнительному ее повышению, компенсирующему риски инвес­
тиционного проекта (ИнП) ИП. Последнее посредством включения в став­
ку дисконта премий за эти риски, добавляясь к отмеченной упущенной
выгоде, еще более увеличивает ту часть, на которую реально будущие денеж­
ные потоки должны понижаться, чтобы показать, какой же в действитель­
ности (сверх упущенной выгоды и минимально требуемой за риски допол­
нительной доходности) в состоянии принести доход анализируемый проект.
Учет рисков проекта в ставке дисконта может быть осуществлен и еще
несколькими способами, применимость которых ограничивается опреде­
ленными условиями.
Так, если проект заключается в освоении продукции, на которой специа­
лизируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы ре­
гулярно котируемыми рисками, то систематические (отраслевые, опреде­
ляемые конъюнктурой рынка сбыта этой продукции, а также конъюнктурой
рынков необходимых для него покупных ресурсов) риски могут быть отра­
жены в ставке дисконта, которая представляет собой величину, обратную
соотношению «цена/прибыль» (Р/Е) по указанным компаниям (должно
использоваться среднее по ним соотношение, взвешенное на объем реализа-
429

<< Пред. стр.

стр. 50
(общее количество: 61)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>