<< Пред. стр.

стр. 51
(общее количество: 61)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

ции этих компаний, которое тогда может быть принято за среднеотраслевое
соотношение («цена/прибыль;^ ^^.р):


i=7 7˜Ч Г"' (11-^8)
(цена /прибыль)„^р
где «цена» — суммарная рыночная стоимость акций компании (компаний),
находяш[ихся в обраш;ении, «прибыль» — объявляемая компанией (компа­
ниями) прибыль (чистая, т. е. наиболее важная для владельцев, которые
именно из нее могут получать дивиденды).
Причина учета систематических рисков проекта заключается в том, что
фондовый рынок, «выставляя» цену за ту или иную компанию (ее акции),
ориентируется не только на текущие объявляемые прибыли, но и на надеж­
ность их получения (или даже увеличения) в будущем. Так что чем большим
оказывается соотношение «цена/прибыль», тем более перспективной и на­
дежной в смысле получения стабильных прибылей считает компанию фон­
довый рынок. Если же более высокими оказываются соотношения
«цена/прибыль» для нескольких характерных для отрасли компаний, это
означает, что фондовый рынок считает всю данную отрасль более перспек­
тивной и надежной. Соответственно для такой отрасли ставка дисконта как
величина, обратная соотношению «цена/прибыль», меньше, включая мень­
шую совокупную премию за риск.
Еще одна возможная ситуация, когда можно достаточно корректно и
нестандартно в ставке дисконта учесть риски проекта, возникает в случае,
если инвестиционный проект направлен на расширение или поддержание
выпуска и продаж той продукции, которую данное предприятие уже выпус­
кает и на которой специализируется. Тогда в качестве ставки дисконта
можно использовать уже достигнутую предприятием отдачу с ранее сделан­
ных инвестиций, которая хорошо отражается наблюдаемым по балансу пред­
приятия стабилизированным финансовым коэффициентом типа «Доход с
инвестированного капитала». Основанием для такого подхода служит то,
что в качестве нормы дохода в ситуации продолжения ранее начатой дея­
тельности логично принять уже достигнутую в ней доходность, которая
фактически компенсировала предприятию ее риски.


11.4.2. Оценка индивидуальной ставки дисконта
в отечественных условиях

Определение ставки дисконта для отечественных условий имеет свою
специфику.
1. Безрисковые и учитывающие риски проектов номинальные ставки
процента могут быть как рублевыми, так и валютными (в долларах). Рубле­
вые ставки целесообразно использовать в расчетах по тем проектам, доходы
от которых будут повторно вкладываться на внутреннем рынке и создавать
инвестору фонды для потребления внутри страны. Естественно поэтому, что
430
в номинальные рублевые ставки процента необходимо включать внутрирос-
сийские инфляционные ожидания (ожидания изменения покупательной
способности рубля). Если же доходы по тому или иному проекту будут
вывозиться из страны, инвестироваться и обеспечивать потребление за ру­
бежом, то и инфляционные ожидания, в значительной мере определяющие
уровень номинальной ставки процента, следует в соответствующей ставке
учитывать по инфляции, которая характерна для мировой экономики в
целом (1-4%).
То же касается и реальной ставки процента. Для рублевых ставок про­
цента реальная ставка как средняя рыночная доходность инвестиций без
учета индексирования доходов на инфляцию должна соответствовать усло­
виям отечественной экономики. Для валютных ставок — условиям мировой
экономики (1-1,5%).
С учетом инфляционных ожиданий и реальной рыночной ставки про­
цента номинальные рублевые безрисковые ставки процента должны опре­
деляться на основе фактической доходности (отражающей как коллектив­
ные ожидания участников рынка по поводу будущей инфляции, так и фак­
тически зарабатываемую среднюю реальную ставку процента) на рынке оте­
чественных государственных облигаций. Валютные же номинальные ставки
должны исчисляться по средневзвешенной текущей (по ценам фактических
сделок) доходности к погашению российских долгосрочных евробондов
разных выпусков (сейчас — 7 - 1 % в зависимости от того, какой является
доходность к погашению тех российских евробондов, до погашения кото­
рых осталось время, сопоставимое со сроком полезной жизни рассматри­
ваемого ИнП). При этом, если рыночная доходность определяется по
более долгосрочным облигациям, эта доходность в большей мере служит
характеристикой доходности безрисковых инвестиций, так как доход­
ность более долгосрочных государственных облигаций во времени колеб­
лется меньше.
Заметим, что Министерство финансов России после дефолта по кратко­
срочным рублевым государственным облигациям в августе 1998 г. на деле
доказало относительную безрисковость вложений в российские долгосроч­
ные евробонды, продолжая осуществлять их обслуживание и заботясь (по­
средством интервенций на рынок ранее выпущенных долгосрочных россий­
ских евробондов) о поддержании стабильной доходности к погашению от­
дельно взятых их выпусков. Именно поэтому российскую условно безрис­
ковую ставку (учитывающую, однако, российский страновой риск) для
долларовых инвестиций в ИнП можно устанавливать на уровне доходности
к погашению соответствующих ИнП по срокам до погашения российских
долгосрочных евробондов (либо с упрощением принимать на уровне сре­
дневзвешенной доходности к погашению всех российских евробондов).
В свою очередь тогда денежные потоки по ИнП следует выражать в
долларах, что разумно при условии, что либо выручка от продаж по ИнП
будет действительно получаться в долларах, либо значительная часть за-
431
трат будет осуществляться в долларах на закупку импортных покупных
ресурсов.
В дальнейшем анализ будет проводиться в целях получения рублевых
ставок процента для дисконтирования рублевых денежных потоков, исполь­
зуемых для закупок на внутреннем рынке.
2. Для этого, однако, может быть использована номинальная безрисковая
ставка, выставленная для долларовых капиталовложений. Связь между без­
рисковой ставкой для рублевых инвестиций и дисконтирования рублевых
денежных потоков, с одной стороны, и безрисковой ставкой, выставленной
для долларовых капиталовложений в России, с другой стороны, устанавли­
вается с учетом среднегодового ожидаемого изменения курса рубля по отно­
шению к доллару (в принципе, такая же связь может быть установлена и для
инвестиций и денежных потоков в евро, если российские евробонды станут
номинироваться в евро).
Указанная связь характеризуется следующим простым равенством:

Rpy6. ˜ Кдолл. ± ^руб.-долл.» (11-49)

где Круб. — номинальная безрисковая ставка (норма безрискового дохода)
для рублевых капиталовложений в России и дисконтирования рублевых
денежных потоков; Кдолл.— то же для долларовых инвестиций и дисконтиро­
вания долларовых денежных потоков; Акруб.-долл.— ожидаемое за срок ИнП
среднегодовое снижение (увеличение) курса обменного рубля по отноше­
нию к доллару.
3. В связи с малым объемом, низкой степенью информационной прозрач­
ности (большими издержками трансакций при получении необходимых
данных из лишь публикуемых финансовых отчетов открытых компаний) и
еще незначительной ликвидностью российского рынка акций коэффициен­
ты «бета» (коэффициенты риска вложений в конкретное предприятие или
конкретный продукт по сравнению со средним общим риском инвестиций,
отличных от вложения в государственные облигации) в отечественных ус­
ловиях во многих отраслях (где отсутствуют компании с обращающимися
на рынке акциями) также невозможно оценивать классическим способом,
описанным выше и заключающимся в сопоставлении колебаний акций ком­
паний, специализирующихся на продукции той же продуктовой группы, к
которой принадлежит продукт рассматриваемого ИнП, с изменчивостью
доходности акций на фондовом рынке в целом. Здесь тоже приходится ис­
пользовать рыночную информацию непосредственно по продуктам, а не по
выпускающим их ИП [8].
Выгодность любой продуктовой линии (продукта на всем протяжении
его жизненного цикла) определяется сравнительным уровнем и сравнитель­
ной динамикой цен на сам продукт, на основные покупные ресурсы для
данного продукта, которые обусловливают главную долю его себестоимости,
прямых переменных расходов на него. И все это в сопоставлении с уровнем
и динамикой общей инфляции (изменением общего уровня цен на товары и
432
услуги) в стране. Соответственно главные факторы рискованности инвести­
ций в продуктовую линию (понимаемую как потенциальный размах колеба­
ний в выгодности продукта) естественно усматривать в колебании цен на
покупные ресурсы и цен на сам продукт по сравнению с колебаниями инфля­
ции. Если последняя постоянно растет, то этими факторами становятся
колебания темпов роста цен на покупные ресурсы и цен на сам продукт в
сопоставлении с колебаниями темпа общей инфляции [20].
В самом деле, чем менее отчетливый тренд (большая колеблемость) на­
блюдается в темпе роста цен на покупные ресурсы и темпе роста цен на
продукт в то время, как темп общей инфляции четко выражен (колебания
изменения инфляции от периода к периоду небольшие), тем чаще могут
складываться неблагоприятные ситуации, когда в данный период цены на
покупные ресурсы выросли больше среднего для них темпа роста, цены на
продукт выросли меньше средней за более длительный период величины, а
общий индекс роста цен в экономике остался на своем стабильном уровне
(при относительно меньшей колеблемости последнего по сравнению с ин­
дексами цен на покупные ресурсы и продукт).
Следуя описанной логике, коэффициент «бета» для продукта (если этим
продуктом является новый для рынка продукт, приводимая ниже формула
должна рассчитываться на основе информации по ближайшему имеющему­
ся на рынке аналогу рассматриваемого новшества) либо для ИП, которое
специализируется на данном продукте, рассчитывается следующим обра­
зом:

Среднеквадратическое Среднеквадратическое
отклонение краткосрочных отклонение краткосрочных
(месячных) индексов (месячных) индексов
изменения цен на продукт + изменения цен на основные
от среднего краткосрочного покупные ресурсы от их •
индекса роста цен на него средних краткосрочных
в прошедшем периоде индексов в прошедшем
Коэффициент ^ (году) периоде (году)
«оета» Среднеквадратическое отклонение краткосрочных
(месячных) индексов инфляции (изменения оптовых или
розничных цен) от среднего краткосрочного индекса
инфляции в прошедшем периоде (году)



4. В расчете на увеличение емкости и ликвидности российского фондово­
го рынка можно пытаться определять ставку дисконта, учитывающую риски
проекта по освоению характерной для данной отрасли продукции, как вели­
чину, обратную отношению «цена/прибыль» (Р/Е ratio), которая с учетом
мнения фондового рынка о перспективах надежных прибылей сложилась на
этом рынке по поводу ликвидных или хотя бы регулярно котируемых акций,
характерных для отрасли проекта (его целевого продукта) компаний-анало-
433
гов тому предприятию, которое берется за рассматриваемый проект (бли­
жайших с точки зрения сходного профильного продукта, размера, стадии
жизненного цикла, финансовой устойчивости, судя по основным финансо­
вым коэффициентам балансовых отчетов, и пр.).
5. Что касается использования в качестве ставки дисконта, учитывающей
риски проекта освоения или расширения выпуска продукции, величины,
равной среднему (за ретроспективу и по нескольким ИП-аналогам) балан­
совому финансовому коэффициенту типа «Доход на инвестиции» (напри­
мер, «Чистая прибыль к сумме остаточной или восстановительной балансо­
вой стоимости активов специализированной на этой продукции компа­
нии»), то пока к этой возможности в отечественных условиях нужно отно­
ситься весьма осторожно.
Необходимо строго проверять допустимость указанного приема на три
«если» (условия корректности подобного представления адекватно учиты­
вающей риски проекта ставки дисконта), когда данный прием разумен:
• если после предыдущей общенациональной переоценки восстанови­
тельной и остаточной балансовой стоимости активов на инфляционный рост
цен накопившаяся инфляция по активам специализированного на данной
продукции ИП не оказалась значительной;
• если не устарели (т.е. не отстали от темпов хотя бы физического износа)
общенациональные нормативы амортизации (сроки равномерной прямоли­
нейной амортизации) активов, приобретенных либо созданных собственны­
ми силами ИП, которые специализированы на выпуске данной продукции и
включаются в рассмотрение (это, к сожалению, типично в нашей стране для
многих видов высокотехнологичных основных фондов);
• если специализированные на данной продукции ИП не использовали
неравномерной ускоренной или замедленной амортизации.
Наконец, следует учитывать, что российские компании постепенно пере­
ходят на Международные стандарты финансовой отчетности (в версии Ев­
ропейского союза либо в версии US.GAAP), которые (например, согласно
протоколу 39 к версии Европейского союза) предполагают закрытие баланса
предприятия по оценочной рыночной стоимости активов фирмы. Это прин­
ципиально меняет все отмеченные выше предпосылки.
Приведем примеры определения ставки дисконта с учетом рисков проек­
тов инвестиций.
1. Определить ставку дисконта, учитывающую систематические (отрас­
левые) риски инвестиционного проекта, если известно, что отношение
«цена/прибыль» по типичной для отрасли компании с ликвидными акциями
составляет 7 : 1 . (Решение: ставка дисконта равна величине, обратной ука­
занному отношению, т.е. 1:7 = 0,143.)
2. Рассчитать ставку дисконта, учитывающую риски инвестиций, если
известно, что доход на рубль, вложенный в акции ИП, изменяется с колеб­
лемостью относительно среднего за период дохода в 1,5 раза большей, чем
изменяется относительно своей средней за тот же период величины доход
434
с рубля нафондовом рынке. Доходность государственных облигаций — 15%,
средняя доходность корпоративных ценных бумаг — 20%. (Решение: 1) коэф­
фициент «бета» равен 1,5; 2) ставка дисконта составляет: 0,15 +
+1,5х(0,20-0,15) - 0,225.)


11.4.3. Метод сценариев

Этот метод является альтернативой рассматривавшимся выше спосо­
бам учета инвестиционных рисков. Он предписывается Методическими
рекомендациями в качестве обязательного при составлении технико-эко­
номических обоснований проектов [23], по которым предполагается пря­
мое государственное (федеральное) Р1ли муниципальное (в форме муни­
ципальных кредитов, приобретения местной властью пакетов акций,
паев), либо косвенное (в виде гарантий, субсидий, субвенций, налоговых
льгот, налоговых инвестиционных кредитов, льгот по ускоренной амор­
тизации материальных и нематериальных активов и пр.) финансирование
проекта. Соответствующие государственные или муниципальные органы
при этом должны проверять технико-экономическое обоснование инно­
вационных проектов на предмет учета упомянутых рекомендаций. В слу­
чае использования этого метода в качестве ставки дисконта для иннова­
ционного проекта применяется номинальная безрисковая ставка ссудно­
го процента. Риски же индивидуального проекта сказываются на измене­
нии величины закладываемых в расчет ожидаемых по проекту денежных
потоков.
Все ожидаемые показатели, составляющие в расчете денежного потока А^
суммарную прогнозируемую величину денежного потока в каждом будущем
периоде t, согласно этому методу должны корректироваться на вероятность
(оцениваемую субъективно, экспертно, но на основе необходимых мини­
мальных документированных маркетинговых или иных исследований)
проявления в будущем именно данного значения соответствующего пока­
зателя. При этом окончательные величины рассматриваемых показателей
исчисляются как взвешенные на сумму вероятности их альтернативных
значений.
Иллюстрация метода сценария приводится на рис. 11.13 [8]. Так, если
ставка налогообложения прибыли в будущем периоде t ожидается на уровне
hj с вероятностью Z, а с вероятностью (1-Z) она станет h^, то при занесении
в расчет чистого дисконтированного дохода проекта NPV или остаточной
текущей стоимости проекта РV^CT ожидаемый в период t денежный поток А^
должен включать величину налогов, причитающихся с планируемой прибы­
ли, исходящую из наиболее вероятной в период t ставки налогообложения
ht, равной: h^ = h^ х Z + h^ х (1 - Z).
Строгое применение метода сценариев требует весьма объемной инфор­
мации о вероятностях различных исходов при проявлении отдельных пока­
зателей, образующих денежные потоки. Необходима также проработка до-
435
(сценарий «a»)



^1 = ^ta ^ ^ib




1-2 (сценарий «b»)




Рис. 11.13. Два сценария для прогноза ставки налога с прибыли
(вероятность сценария «а» оценивается как Z,
вероятность альтернативного сценария «в» равна Л-Z)


статочно разветвленных сценариев этих исходов. В итоге при кажущейся
простоте использование данного метода способно обернуться очень трудо­
емкой и ответственной работой.



Контрольные вопросы

1. Как оценивается эффективность инноваций? Перечислите интегральные и
простые показатели финансовой оценки,
2. Каковы основные принципы оценки инновационного проекта?
3. Как производится комплексная оценка эффективности?
4. Перечислите показатели оценки научно-технической эффективности.
5. Перечислите показатели оценки социальной эффективности.
6. Перечислите показатели оценки экономической эффективности.
7. Перечислите статистические методы оценки эффективности.
8. Что такое дисконтирование денежных потоков?
9. Перечислите динамические показатели оценки эффективности.
10. Каким образом при оценке инвестиционных проектов могут учитываться их
риски?
11. Можно ли определить ставку дисконта как норму дохода (минимальную тре­
буемую доходность) с рубля капиталовложений?
12. Что такое «рыночная премия за риск»?
13. Каким образом метод сценариев использует показатели условных вероят­
ностей наступления ключевых событий в сценариях развития инновационного
проекта?


436
Литература

1. Bogue М. С, R. R, Roll. Capital Budgeting of Risky Projects with Imperfect
Markets for Physical Capital //Journal of Finance. May 1974.
2. Copeland Т., Roller Г., MurrinJ, Valuation: Measuring and Managing the Value
of Companies. 2 Ed. N.Y.: McKinsey & Company, Inc., 1999.
S.Jones С P. Investments. Analysis and management. N-Y.: John Wiley & Sons, Inc,
1991.
4. Aucmoea M. Д. Анализ эффективности, основанный на использовании приве­
денной стоимости. (Тезисы докладов конференции молодых ученых и специалис­
тов Тверского региона). Тверь, 1995.
5. Анализ эффективности инвестиционных проектов / А. Д. Цвиркун, А.Д. Акин-
фиев и др. (Препринт ). М.: Институт проблем управления, 1994.
6. Беренс В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций.
М., 1995.
7. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.:
ЮНИТИ,2001.
8. Валдайцев С. В. Управление инновационным бизнесом. М.: ЮНИТИ, 2001.
9. ВегерЛ. Л. Экономика научных исследований. М.: Наука, 1981.
10. Грейсон Дж. К.'МЛ., 0*Делл К. Американский менеджмент на пороге XXI
века. Пер.с англ. / Авт. предисл. Б. 3. Мильнер. М,: Экономика, 1991.
11. Завлин П. Я., Васильев А. В., Кноль А. И. Оценка экономической эффектив­
ности инвестиционных проектов (современные подходы). СПб.: Наука, 1995.
12. Завлин П. Н., Ипатов А. А., Кулагин А. С. Инновационная деятельйость в
условиях рынка. Спб.: Наука, 1994.
13. Завлин П. Н.у Юделевич М. А. Научный труд в условиях НТР: эффективность
и качество. М.: Экономика, 1985.
14. Комплексная программа стимулирования отечественных и иностран­
ных инвестиций в экономику РФ. Одобрена постановлением Правительства РФ от
13 октября 1995 г. № 1016 / / Собрание законодательства РФ. 1995. № 43. Ст. 7717.
15. Комплексная оценка эффективности мероприятий, направленных на уско­
рение научно-технического прогресса. (Методические рекомендации и коммента­
рии к ним). М.: Информэлектро, 1989.
16. Кудашов В. И. Научно-технические нововведения: Организационно-эконо­
мический механизм управления в условиях перехода к рынку. Минск, 1993.
17. Лахтин Г. А. Тактика науки. Новосибирск: Наука, 1969.
18. Лифгииц В. Н. Проектный анализ: методология, принятая во Всемирном
банке / / Экономика и математические методы. 1994. Х2 3.
19. Львов Д. С, Медницкий В. Г., Овсиенко В. В., Овсиенко Ю. В. Методологические
проблемы оценивания эффективности инвестиционных проектов / / Экономика и
математические методы. 1995. № 2.
20. Макконел К., Ерю С. Экономика. Т. 1. М., 1993.
21. Менеджмент организации. Учеб. пособие. М.: ИНФРА-М, 1995.
22. Методические рекомендации по оценке инвестиционных проектов и их
отбору для финансирования. Официальное издание. М., 2000.
23. Микков У. Э. Оценка эффективности капитальных вложений (новые подхо­
ды). М.: Наука, 1991.

437
24. Минтаиров М. С, Пьянков Л, Ф., Романов А. Л. Повышение эффективности и
качества труда в НИИ и КБ. М.: Экономика, 1977.
25. Первозванский Л. Л., Первозванская Т. Я. Финансовый рынок: расчет и риск.
М., 1994.
26. Покровский В, А, Ускорение научно-технического прогресса (Организация
и методы). М.: Экономика, 1983.
27. Пузыня К. Ф.у ЗапаснюкА. С. Экономическая эффективность научно-иссле­
довательских и опытно-конструкторских разработок. Л.: Машиностроение, 1980.
28. Статистика науки и инноваций: Краткий терминологический словарь / Под
ред. Л. М. Гохберга. М.: ЦИСН, 1996.
29. Федоров К. Г. Стимулирование эффективности и качества научной работы.
М.: Химия, 1980.
30. Фонотов А. От мобилизационного к инновационному типу развития / /
Вопросы экономики. 1993. № 11.
31. Шевцова Е. П. Приоритетные направления НТП: Выбор и обоснование. М.,
1991.
Г л а в а 12

УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИОННЫМИ
ПРОЕКТАМИ




12.1. Основы управления инновационными
проектами

12.1.1. Понятие и сущность инновационных проектов

В отечественной практике концепция управления проектами (Project
Management) нашла отражение в широком применении (как в современных,
так и в прежних условиях) программно-целевого метода управления (осо­
бенно планирования), предусматриваюшгего формирование и организацию
выполнения целевых комплексных программ и проектов (ЦКП), представ­
ляющих собой комплекс взаимоувязанных мероприятий, направленных на
достижение конкретных социально-экономических целей. Развернутая сис­
тема проектов и программ реализуется и в научной, и в инновационной

<< Пред. стр.

стр. 51
(общее количество: 61)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>