<< Пред. стр.

стр. 11
(общее количество: 31)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

имуществом.
Кроме того, облигации подразделяются по уровню субординированности. Так, корпорации
могут выпустить субординированные долговые обязательства, т.е. облигации с более низким ста-
тусом по сравнению с другими (более приоритетными) долговыми обязательствами эмитента. По-
добные ценные бумаги при банкротстве эмитента оплачиваются во вторую очередь, имеют повы-
шенный риск и соответственно более высокую доходность. "Приоритетные" облигации имеют бо-
лее высокий рейтинговый статус, относясь к бумагам инвестиционного уровня (Investment Grade
Securities). Они более надежны и соответственно предлагают меньший доход, чем субординиро-
ванные долговые обязательства. В то же время субординированные облигации могут и не иметь
кредитного рейтинга, т.е. относиться к "мусорным" ценным бумагам.
Инвестиционные ценные бумаги, эмитируемые фирмами для мобилизации долгосрочных
международных фондов и обращающиеся на финансовых рынках в форме капитала, представлены
различными видами акций. Акции выпускаются обычно в форме:
а) обыкновенных акций и
б) привилегированных акций.
Обыкновенные акции бывают, как правило, бессрочными, привилегированные - как бес-
срочными, так и долгосрочными.
Обыкновенные акции представляют собой требование инвестора на собственный капитал
фирмы. Они не только приносят доход владельцу, но предоставляют ему право голоса на собрани-
ях акционеров компании (т.е. элементы участия в контроле за деятельностью компании). Соответ-
ственно, собственники несут повышенный риск потери своих капиталовложений, претендуя лишь
на остаточную стоимость фирмы после удовлетворения претензий всех остальных ее кредиторов в
случае банкротства компании. Следовательно, доходность на обыкновенные акции должна быть
(при прочих равных условиях и с поправкой на неосязаемый доход в форме участия в контроле за
деятельностью компании) наиболее высокой.
Наконец, если облигации являются долговыми инструментами, обыкновенные акции - ка-
питальными ценными бумагами, то привилегированные акции занимают некоторое промежуточ-
ное положение. Так, с одной стороны, они являются капитальными бумагами, предоставляя ком-
пании инвесторские средства. Однако, с другой стороны, в отличие от обыкновенных акций, они
не дают своим владельцам права голоса и участия в контроле. В то же время, в отличие от обыч-
ных долговых бумаг (облигаций), которые, по определению, имеют фиксированную дату (даты)
погашения, привилегированные акции часто являются бессрочными, будучи похожими в этом ка-
честве на капитальные ценные бумаги. Соответственно, доходность на них обычно ниже, чем на
обыкновенные акции, и выше, чем на облигации.

76
1.2.2. Кредиторы как источник внешнего финансирования

Другим крупным источником международного долгосрочного финансирования для фирмы
наряду с мобилизацией инвесторских средств, является получение от кредиторов денежных ресур-
сов с длительным сроком использования.
Так, кредиторы предоставляют фирме средства в двух основных формах:
а) в форме банковского кредита (для среднесрочных целей или для более длительных сро-
ков - на возобновляемой основе) или
б) в форме покупки долгосрочных ценных бумаг (в первую очередь, облигаций), не посту-
пающих для торговли на открытый финансовый рынок, а размещаемых в частном порядке среди
заранее определенного круга крупных инвесторов.
Такие частноразмещаемые долговые ценные бумаги продаются ограниченному количеству
институциональных инвесторов (страховым компаниям, пенсионным фондам, взаимным денеж-
ным фондам), а также другим банкам и корпорациям на основе специальных кредитных соглаше-
ний и являются необращаемыми. Инвесторы, как правило, являются крупными клиентами инве-
стиционных банков, обслуживающих такие размещения по заказу компаний-эмитентов. Кредит-
ные соглашения, подписываемые сторонами при подобных эмиссиях, носят весьма сложный ха-
рактер, определяя права и обязанности сторон, а также специальные условия. Они представляют
собой весьма объемные и детальные документы, с очень подробной юридической и финансово-
экономической проработкой соответствующих вопросов.
Далее, международное долгосрочное финансирование, мобилизуемое фирмой в форме бан-
ковского кредита, имеет, как правило, характер среднесрочных займов, которые предоставляются
также и на более длительные сроки (на возобновляемой основе). Подобные займы отличаются
обычно очень крупными размерами. Отдельные банки, даже транснациональные, как правило, не
берутся в одиночку предоставлять такие крупные суммы либо в силу законодательных ограниче-
ний на величину общего кредитования одного заемщика, либо в силу повышенного кредитного
риска при таком типе финансирования. Поэтому международные долгосрочные займы обычно
принимают форму синдицированных банковских кредитов, предоставляемых единичному круп-
ному корпоративному заемщику (или правительствам) группой (синдикатом) коммерческих и ин-
вестиционных банков. В целом при синдицированном кредитовании применяется схема традици-
онного инвестиционно-банковского андеррайтинга частноразмещаемых ценных бумаг.
Обычно синдицированные займы фундируются при помощи евровалютных денежных ре-
сурсов. Это же во многом относится и к частноразмещаемым облигациям. Однако долгосрочные
международные фонды, как кредитные, так и инвесторские, могут быть мобилизованы не только
на евровалютных (оффшорных), но и на иностранных (оншорных) кредитно-финансовых рынках.
Теперь последовательно рассмотрим особенности долгосрочного международного финансирова-
ния фирмы под углом зрения характера рынков, на которых аккумулируются денежные средства, -
будет ли это иностранным или евровалютным фундированием.
Структура долгосрочного финансирования весьма различна для фирм из разных стран. Так,
в структуре долгосрочных фондов компаний из одних стран устойчиво преобладают внутренние
источники финансирования, тогда как из других - внешние. В свою очередь, среди внешних ис-
точников финансирования могут преобладающую долю иметь фонды кредиторов, а могут - фонды
инвесторов.
Так, опора на самофинансирование традиционно была характерна для крупных американ-
ских и в последнее время - японских компаний, причем в структуре их внешних долгосрочных
фондов преобладали инвесторские средства, которые мобилизовывались посредством эмиссии
ценных бумаг (как публичных, так и частных размещений) на фондовом рынке. Банковские фонды
играли ведущую роль как источник долгосрочного финансирования для крупных компаний кон-
тинентальной Западной Европы (например, Германии и Франции). Последнее было связано с ис-
торическими тесными связями промышленности с банками, а также с тем, что законодательство
названных стран (в отличие от американского) не препятствовало этому, и кроме того, со значи-
тельно меньшим развитием фондового рынка в упомянутых странах по сравнению с англосаксон-
скими странами и Японией.
Кроме страновых различий, структура долгосрочного финансирования несет отпечаток фа-
зы жизненного цикла компании, на которой она находится в рассматриваемый момент. Так, рас-
77
тущая компания при прочих равных условиях вынуждена в значительной степени опираться на
банковское заимствование, по крайней мере до тех пор, пока она не станет способной к самофи-
нансированию. Наоборот, зрелая корпорация имеет достаточные источники самофинансирования,
а также сложившуюся кредитную репутацию для того, чтобы быть профинансированной на фи-
нансовых рынках.

2. МЕЖДУНАРОДНОЕ ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ
ИНОСТРАННЫХ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА

Международное финансирование компании подразделяется на иностранное и евровалют-
ное. Так, если фирма получает финансирование на зарубежном рынке от резидентов данной стра-
ны, а фонды деноминированы в местной валюте, то такое финансирование является иностранным.
Например, если немецкая фирма (точнее, фирма, зарегистрированная в Германии) получает фонды
в фунтах стерлингов в Лондоне от резидента Великобритании. Полученные фонды и доходы по
ним подпадают под юрисдикцию соответствующей зарубежной страны, в том числе под воз-
можные ограничения.
Если же фирма получает денежные ресурсы на зарубежном рынке от нерезидента соответ-
ствующей страны и в валюте третьей страны, то такое финансирование называют евровалютным.
Например, если фирма-резидент Германии получает фонды в долларах в Лондоне от нерезидента
Великобритании (или, возможно, резидента), то такое финансирование будет евровалютным. И со-
ответственно, как сама операция, так и доходы по ней будут во многом выведены из-под контроля
финансовых властей практически всех участвующих стран, что скажется как на стоимости такого
финансирования (уменьшая ее), так и на риске для кредитора (увеличивая премию за риск, кото-
рая включается в стоимость заимствования).
На иностранных рынках капитала фирма может получить долгосрочное финансирование,
эмитируя облигации и акции (которые обращаются в зарубежных странах как бумаги нерезиден-
тов, деноминированные в местной валюте). Кроме того, она может получить банковские кредиты.
Во многих странах доступ иностранцев к местному рынку капитала лимитирован. Формами
ограничения доступа нерезидентов к местным рынкам капитала, в частности, являются сущест-
вующие или прогнозируемые правительственные рестрикции относительно сроков и сумм денег,
которые могут получить иностранцы, а также направлений их использования. Подобные ограни-
чения означают дополнительные издержки финансирования. Они также могут включать особые
налоги, которые должны быть начислены на фонды, которые могут быть получены. Тем не менее
финансовые рынки многих стран достаточно широко открыты, чтобы позволить иностранцам за-
имствовать или инвестировать на них.
Капитал, который может быть получен на иностранных рынках, часто ограничен лишь ло-
кальным использованием посредством введения валютного контроля. Однако крупные междуна-
родные фирмы потенциально способны переводить фонды даже при наличии валютного контроля,
а следовательно, обходить ограничения посредством использования различных внутрифирменных
финансовых каналов.
Именно поэтому фирмы постоянно отслеживают регулятивные, налоговые и рыночные ус-
ловия получения фондов в зарубежных странах. Иностранные банковские кредиты предоставля-
ются в национальной валюте нерезидентам для использования за границей.

2.1. Международное финансирование с использованием иностранных облигаций

Иностранное облигационное финансирование - достаточно важный источник фондов для
международных компаний, особенно на рынках тех стран, в которых компании имеют свои под-
разделения, или в странах с благоприятным законодательным и регулятивным климатом для тако-
го способа получения фондов. Компания размещает эмиссию своих облигаций на зарубежном ме-
стном рынке капитала (относительно более дешевом), причем выражает ее в местной валюте. В
дальнейшем, безусловно, полученные фонды могут быть конвертированы в необходимую фирме
валюту и использованы на тех территориях, где это целесообразно в соответствии с установками
внутрифирменной политики. Как таковые, однако, иностранные облигации подлежат локальным
законам страны, где они эмитированы. В то же время иностранные эмиссии сталкиваются также с
78
дополнительными, по сравнению с эмиссиями местных резидентов, рестрикциями. Например,
иностранные облигации, размещаемые в Швейцарии, Германии и Нидерландах, подлежат системе
очередности, при которой они должны ожидать своего времени.
По величине эмиссий США и Швейцария имели традиционно наибольшие рынки ино-
странных облигаций. Так, в конце 80-х- начале 90-х гг. на долю Швейцарии приходилось около
половины общемировой капитализации иностранных облигационных долгов. Доля США состав-
ляла около четверти. Однако относительная швейцарская капитализация понизилась с уровня
приблизительно в 60% до 40%, а потом и до 30% от мировой капитализации иностранного обли-
гационного финансирования, тогда как доля США повысилась с 20% до более 30%. Крупные объ-
емы иностранного облигационного финансирования мобилизуются также в Японии (14% в сред-
нем за рассматриваемый период, с разбросом от 10 до 19% по отдельным годам) и в Люксембурге
(соответственно 7% и от 3 до 11% от мировой капитализации).

2.2. Международное финансирование с помощью иностранных акций

Международное финансирование при помощи размещения акций на иностранных рынках
достаточно привлекательно для корпоративных финансовых менеджеров. Одна цель такого фи-
нансирования - это диверсификация источников фундирования. Так, получение фондов от между-
народной диверсифицированной базы акционеров нейтрализует негативное влияние на компанию
неожиданных резких колебаний отдельных национальных рынков. Кроме того, некоторые эмис-
сии акций являются слишком крупными, чтобы их могли купить лишь инвесторы на нацио-
нальном фондовом рынке. Например, для крупных компаний, расположенных в малых странах
или в странах со слабой экономикой, продажи акций за рубежом на развитых рынках могут быть
жизненно необходимыми.
Продажа акций за рубежом также раздвигает границы потенциального спроса на акции
компании, привлекая новых акционеров, а следовательно, может повысить их цену. Кроме того,
для фирмы, которая планирует экспорт на иностранные рынки и развитие зарубежного производ-
ства, международное предложение акций делает известным ее имя в иностранных государствах,
способствуя тем самым продвижению на их территории ее продукции. При этом, как обычно, вы-
годы от расширения круга собственников компании должны быть взвешены против дополнитель-
ных издержек привлечения большего количества инвесторов в качестве акционеров.
В целом эмиссии акций, продаваемые на заграничных фондовых биржах, кроме предостав-
ления фондов, улучшают кредитную репутацию фирм-эмитентов (в том числе на отечественном
рынке), а также косвенно выступают средством их рекламы за рубежом.
Для того чтобы воспользоваться этими выгодами, все больше компаний осуществляют
эмиссию своих акций за рубежом или продают на иностранных рынках некоторые доли своих
эмиссий. Например, крупнейшим новым выпуском из всех новых эмиссий обыкновенных акций в
США в 1991 г. была эмиссия в 1,2 млрд. дол. мексиканской компании "Telephones de Mexico", яв-
лявшаяся частью глобального размещения акций этой компании (2,2 млрд. дол.). В целом ино-
странные акции, продаваемые на местных рынках резидентам, имеют специальные наименования
во многих ведущих странах (например, акции "янки" - в США, "самурай" - в Японии, "бульдог" - в
Великобритании). В упомянутом 1991 г. эмиссии акций "янки" насчитывали более 5,8 млрд. дол.
Важным новым способом для иностранных эмитентов акций получить доступ к наиболее
крупному в мире фондовому рынку - американскому - стало принятие в 1990 г. Комиссией по
ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission - SEC) Правила 144а, кото-
рое позволило квалифицированным институциональным инвесторам (т.е. имеющим соответст-
вующий чартер - лицензию) осуществлять незарегистрированные частные размещения иностран-
ных ценных бумаг, сделав их субститутом публичных эмиссий ценных бумаг. Это сделало рынок
частных размещений значительно более привлекательным для иностранных компаний, которые
часто избегали выпусков ценных бумаг на американском рынке из-за жестких требований SEC no
отчетности и предоставлению данных.
Желание построить глобальную базу акционеров также подтолкнуло многие американские
компании (которые до недавнего времени эмитировали акции почти исключительно в США) про-
давать часть своих эмиссий за рубежом.

79
Ведущие фондовые биржи мира разрешают продажи иностранных акций, если последние
удовлетворяют всем требованиям их листинга. Например, в листинг немецких фондовых бирж
входят более 200 иностранных акций, британских - более 500 иностранных акций. Все большее
количество компаний также стремится получить листинг на Токийской фондовой бирже.



2.3. Международное финансирование компаний в форме
иностранных банковских кредитов

Иностранные банковские кредиты предоставляются нерезидентам страны-кредитора в ме-
стной валюте для использования за границей. Как и в случае эмиссии иностранных облигации и
акций, правительства стран, в которых расположены банки-кредиторы, часто ограничивают вели-
чину банковских фондов, предназначаемых для иностранного использования.
Данный вид кредитования был весьма распространен до середины XX в., когда лондонские
банки были преимущественными кредиторами мировой торговли, финансируя компании из дру-
гих стран в фунтах стерлингов. Впоследствии (конец 50-х - начало 60-х гг.) на эти позиции нена-
долго выдвинулись нью-йоркские банки, предоставляя долларовое финансирование для тех же це-
лей. В современных условиях иностранное банковское кредитование как источник долгосрочного
финансирования используется сравнительно нечасто и в незначительных объемах в силу его срав-
нительной дороговизны и ограниченности относительно других форм международного финанси-
рования.
При этом иностранные банки остаются важными источниками валютного фундирования
для надежных компаний из стран, имеющих хороший страновой кредитный рейтинг.

3. МЕЖДУНАРОДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КОМПАНИИ В ФОРМЕ
ЕВРОКРЕДИТОВ И ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Кроме международного финансирования в форме иностранных банковских кредитов и раз-
мещения иностранных ценных бумаг, источниками инвалютных фондов для фирмы (количест-
венно более значимыми) являются:
а) еврокредитные и
б) еврооблигационные заимствования.
Здесь мы обсудим еврокредитное и еврооблигационное финансирование с точки зрения
промышленно-торговой фирмы, участвующей в международных валютно-финансовых и кредит-
ных отношениях.

3.1. Международное финансирование с использованием евровалютных кредитов

Как было отмечено в главе 5 (§ 4), крупные банки (называемые евробанками) принимают
депозиты от нерезидентов и предоставляют кредиты нерезидентам (или в некоторых случаях - ре-
зидентам) в иностранных валютах для использования в международных операциях. Правительст-
венное регулирование в различных странах, а также отечественные и иностранные налоги, отно-
симые к операциям по иностранному финансированию, делают для фирм выгодным использовать
евровалютное заимствование. Рассмотрим теперь некоторые характеристики евровалютного кре-
дитования.
Одной из наиболее важных характеристик евровалютного финансирования является то, что
займы предоставляются на базе плавающих процентных ставок. Такие процентные ставки по ев-
рокредитам правительствам, корпорациям, непервоклассным банкам устанавливаются по формуле
"ЛИБОР плюс", т.е. как фиксированная маржа (margin) или спред (spread) сверх плавающей ба-
зовой ставки ЛИБОР (Лондонской межбанковской ставки предложения - London interbank offered
rate LIBOR) для данной валюты. В конце каждого периода перерасчета стоимости займа (т.е. в
момент предоставления очередной транши кредита) процентная ставка для следующего периода
рассчитывается как ранее установленная маржа сверх новой ставки ЛИБОР. Например, если мар-

80
жа установлена в 0,75%, а текущая ставка ЛИБОР для 3-месячных фондов - 13%, то на заемщика
начисляется 13,75% стоимости кредита на следующий период в 3 месяца.
Маржа, или спред, между стоимостью фондов для банка и процентами, начисляемыми на
заемщика, значительно варьируется (от 0,5% до более чем 3,0%) в зависимости от кредитоспособ-
ности заемщика и состояния рынка, т.е. в зависимости от рисковости данного кредита. В целом
процентные ставки по евровалютным кредитам отражают, как правило, колеблющуюся стоимость
фондов на евровалютном межбанковском рынке, банковские операционные издержки, нормаль-
ную прибыль на капитал банка и премию за риск.
Срочность займа варьируется от 3 до 10 лет. Средние сроки со временем удлиняются (ранее
они составляли около 5 лет для первоклассных заемщиков, а теперь - 7-8 лет). При организации
займа группа банков-участников формирует синдикат. Банк, которому заемщик выдал мандат на
организацию займа, будет лидменеджером синдиката. Один или два других банка могут быть при-
глашены для функций коменеджмента. На заемщика начисляются единовременные общие комис-
сионные в 0,25-1% к величине займа. Часть комиссионных будет удерживаться менеджерами, а
остальная сумма поделится между всеми банками-участниками (в том числе и менеджерами) про-
порционально размеру фондов, предоставляемых каждым.
Период выборки суммы займа и период его возврата варьируются в соответствии с потреб-
ностями заемщика. Обязательственные комиссионные в размере около 0,5% годовых уплачивают-
ся на неиспользованный остаток кредита; разрешаются возвраты долга досрочно по отношению к
оговоренному расписанию, которые подлежат штрафным начислениям.
Существует тесная взаимосвязь между ставками процента на национальных и евровалют-
ных денежных рынках. Так, процентные ставки на американском и евродолларовом рынках, на-
пример, различаются лишь в той степени, в которой существуют дополнительные издержки, пра-
вительственный контроль или финансовые риски, связанные с движением долларов между США и
Западной Европой (скажем, между Нью-Йорк-сити и Лондоном). В ином случае арбитражеры за-
имствуют на низкоиздержковом рынке и инвестируют на высокодоходный рынок, нивелируя не-
обоснованный процентный дифференциал между ними.
Далее, поскольку издержки движения фондов (операционные издержки) незначительны,
существенные различия между отечественными и евровалютными процентными ставками объяс-
няются в основном валютным контролем (или возможностью его введения) и разнообразными
рисками (в том числе страновым риском).
Процентные ставки по еврокредитам обычно ниже ставок по иностранным (отечествен-
ным) банковским кредитам. Это обусловлено следующими причинами:
а) отсутствием резервных требований на евродепозиты (что увеличивает сумму принося-
щих доход активов банка, поскольку большая доля депозитов предоставляется в кредит);
б) отсутствием платежей комиссионных по страхованию депозитов;
в) отсутствием необходимости для евробанков кредитовать определенных заемщиков по
ставкам ниже рыночных (что увеличивает доходы банков);
г) тем, что большинство заемщиков на еврорынке хорошо известны (что снижает издержки
сбора информации и кредитного анализа для банков);
д) евровалютные займы предоставляются в крупных суммах, что позволяет (в силу эффекта
экономии на масштабах) устанавливать низкие маржи, снижает операционные издержки (что про-
исходит также в силу того, что кредиты стандартизированы и осуществляются посредством теле-
фона или телекса);
е) еврокредиты предоставляются филиалами евробанков, расположенными в "налоговых
гаванях", что обеспечивает высокие посленалоговые доходы этим банкам.
Однако даже с учетом такой сравнительной дешевизны еврокредитов в конце 80-х - начале
90-х гг. большое количество международных заемщиков с высоким кредитным рейтингом (таких,
как центральные правительства Дании, Швеции, а также некоторые крупные международные кор-
порации и банки) смогли мобилизовать финансирование на еврорынках по процентной ставке, ко-
торая была ощутимо ниже ставки ЛИБОР.
Более того, уменьшение интереса международных инвесторов к вложениям в банковские
евродепозитные сертификаты способствовало тому, что инвестиционные банки трансформирова-
ли обычное банковское синдицированное кредитование в финансирование фирм посредством
эмиссий еврооблигаций в форме нот с плавающей ставкой (floating rate notes - FRN). Такое пред-
81
почтение инвесторов иметь дело скорее с кредитным риском высокорейтингового конечного за-
емщика (в случае с FRN), чем с кредитным риском банка-эмитента евродепозитных сертификатов,
привело к быстрому росту еврооблигационного рынка, в частности, его сегмента, на котором об-
ращаются бумаги с плавающими ставками.




3.2. Международное финансирование фирмы с использованием еврооблигационных займов

Международное финансирование с помощью эмиссии еврооблигаций похоже на финанси-
рование посредством публичного размещения отечественного облигационного долга и на процесс
евровалютного синдицированного кредитования (в последнем были применены схемы инвестици-
онных банков, использовавшиеся ими при размещении облигационных корпоративных займов).
Однако в отличие от отечественного облигационного финансирования, еврооблигационные займы
почти полностью свободны от регулирования со стороны официальных властей. Вместо этого ры-
нок еврооблигаций (все чаще именуемых в российской финансовой прессе евробондами) саморе-
гулируется, т.е. управляется специально созданной главными участниками рынка Ассоциацией
международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers - AIBD), пере-
именованной в 90-е гг. в Ассоциацию рынков международных ценных бумаг (International Se-
curities Markets Association - ISMA).
Еврооблигации продаются вне тех стран, в валютах которых они деноминированы. До не-
давнего времени объем еврооблигационного финансирования был существенно меньше, чем вели-
чина еврокредитов. Однако еврооблигационное финансирование значительно увеличилось в тече-
ние 80-90-х гг., а его размер стал сопоставимым с размером евровалютного рынка. При этом об-
щая величина еврооблигационного заимствования имела свои максимумы и минимумы, шедшие
во многом в противофазе максимумам и минимумам суммарного объема финансирования в форме
еврокредитов.
Для хеджирования различных валютно-финансовых рисков, связанных с финансированием
посредством еврооблигационных займов, активно используется техника "своп" (от англ. swap - об-
мен), т.е. финансовая операция, в которой два контрагента договариваются обменяться потоками
платежей на некоторое время. По ряду оценок, 70% эмиссий еврооблигаций осуществляется со
своп-поддержкой. Валютные свопы позволяют заемщикам получить заем в одной валюте и обме-
нять ее на другую валюту, необходимую для операций, с гарантированной обратной конверсией
по предварительно установленному обменному курсу (например, по тому, который существовал
на дату заимствования). Кроме того, процентные свопы позволяют обменять одну процентную
ставку на другую (например, фиксированную на плавающую). Валютно-процентные свопы ком-
бинируют эти две схемы. Использование подобных свопов позволило заемщикам осуществлять
арбитраж, используя свой относительный доступ к различным валютным рынкам. Так, заемщик,
на бумаги которого существует спрос в некоторой валюте, может сэкономить на издержках по-
средством получения займа в этой валюте и одновременного обмена фондов в некоторую другую
валюту.
Активность инвесторов, осуществляющих арбитраж между отечественными и оффшорны-
ми облигационными рынками, нивелировала большую часть диспаритета, который обычно суще-
ствовал между стоимостью финансирования с использованием еврооблигаций и отечественных
облигаций. Однако, несмотря на устанавливающуюся более тесную связь рынков этих двух инст-
рументов финансирования, эмитент еврооблигаций продолжает иметь возможность в любой мо-
мент воспользоваться преимуществом так называемого "еврооблигационного окна" (по аналогии с
"дисконтным окном", которое имеется в распоряжении коммерческого банка, для получения фи-
нансирования от центрального банка). Так, к финансированию через еврооблигации прибегают в
том случае, если издержки отечественного финансирования, связанные с отечественным регули-
рованием, налоговым законодательством, а также ожидания международных инвесторов предос-
тавляют заемщику (корпоративному или правительственному) возможность снизить общую, скор-
ректированную на риск, стоимость финансирования (включая стоимость использования валютных
и процентных свопов) по сравнению со стоимостью финансирования на отечественных рынках.
82
Кроме того, эмитент еврооблигаций диверсифицирует свои источники фундирования, ис-
пользуя различные международные рынки капитала (в Западной Европе, Северной Америке, на
Дальнем Востоке), снижая тем самым свои валютно-финансовые риски.
Эмиссии еврооблигаций размещаются группой (синдикатом) андеррайтеров, часто из 100 и
более банков и инвестиционных компаний. Минимальный объем эмиссии - около 25 млн. дол.
Увеличивающийся объем еврооблигаций выпускается не в виде публичной эмиссии, а в форме ча-
стного размещения. Это выгодно для заемщика и банков-андеррайтеров из-за простоты, скорости
и секретности, с которыми такое размещение может быть устроено.
Около трех четвертей всех еврооблигаций имеют долларовую деноминацию, хотя эта доля
колеблется - в основном из-за изменений курса доллара. Так, в конце 70-х гг., когда стоимость
доллара резко уменьшалась, другие валюты (в первую очередь, немецкая марка) увеличили свою
долю как валюты деноминации еврооблигационных займов. Наоборот, резкое увеличение доли
долларово-деноминированных еврооблигационных эмиссий в первой половине 80-х гг. было обя-
зано увеличивающейся стоимости доллара. Последующее уменьшение стоимости доллара вновь
привело к увеличению недолларовых эмиссий, в частности, в японских иенах и немецких марках.
В качестве альтернативы эмиссиям еврооблигаций в долларах, марках и других национальных ва-
лютах, некоторые заемщики эмитируют облигации, стоимость которых определяется как взве-
шенная средняя, или как корзина нескольких валют. Наиболее успешными из таких валютных
"коктейлей" являются эмиссии еврооблигаций, выраженных в ЭКЮ. Так, в течение 10 лет (с 1983
по 1992 г.) корпорации и правительственные агентства продали ЭКЮ-облигаций приблизительно
на эквивалент в 120 млрд. дол.
Далее, если еврооблигации эмитируются с более чем 7-летним сроком погашения, то обыч-
но для обеспечения их эмиссии создаются фонды погашения или фонды выкупа. Цель этих фон-
дов - поддерживать рыночную цену облигаций на достаточно высоком уровне, а также снижать
риск держателей этих ценных бумаг посредством постепенной выплаты долга фирмой-эмитентом
(как процентных платежей, так и основного долга), а не в какой-то один момент. Так, формирова-
ние фонда погашения предполагает, что заемщик будет оплачивать (выкупать) фиксированное ко-
личество облигаций ежегодно после истечения определенного периода (например, начиная с 5-го
года после момента эмиссии). Фонд выкупа, с другой стороны, часто начинает формироваться с 1-
го года. Однако облигации выкупаются досрочно лишь в том случае, если их рыночная цена упа-
дет ниже эмиссионной. Необходимость формирования подобных фондов в прошлые десятилетия
была вызвана недостаточно емким вторичным рынком еврооблигаций. Однако увеличение объема
рынка и развитие техники еврооблигационного финансирования в последние годы сделали этот
рынок более ликвидным.
Кроме того, большинство еврооблигационных эмиссий имеет колл-оговорку (call provi-
sions), которая дает заемщику право оплатить (погасить) облигации досрочно, если рыночная про-
центная ставка существенно понизится (т.е. на предварительно установленное количество про-
центных пунктов). Еврооблигации с колл-оговоркой (как и отечественные облигации) требуют

<< Пред. стр.

стр. 11
(общее количество: 31)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>