<< Пред. стр.

стр. 14
(общее количество: 31)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

затем он генерирует в течение ряда лет денежные поступления и требует текущих расходов, свя-
занных с функционированием производственных мощностей, которые созданы в результате реа-
лизации проекта. При проведении предварительного анализа условий проекта все денежные пото-
ки, которые, как предполагается, будут с ним связаны, должны быть пересчитаны к уровню неко-
торого одного момента времени, с учетом того, что деньги имеют временную (или срочную) стои-
мость. Таким моментом, как правило, определяется момент принятия решения о том, какой проект
выбрать. Процедуру же пересчета разновременных денежных потоков с учетом временной стои-
мости денег называют дисконтированием (или приведением).
Тогда нетто-приведенная стоимость (net present value - NPV) определяется как ожидаемая
величина будущих нетто-денежных потоков, дисконтированная с использованием некоторой про-
центной ставки, за вычетом первоначальных инвестиционных расходов по проекту. Зарубежные
инвестиционные проекты, имеющие позитивную NPV, принимаются фирмой для дальнейшего
рассмотрения, а проекты с негативной NPV - отвергаются. Если же два или несколько проектов
являются взаимоисключающими, то фирма должна выбрать при прочих равных условиях тот, ко-
торый имеет большую NPV.
Ожидаемая величина будущих нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным инве-
стиционным проектом, оценивается как разность между прогнозируемыми денежными поступле-
ниями (в первую очередь, это - выручка от продаж продукции, вырабатываемой на проектных
мощностях) и денежными расходами, необходимыми для производства и реализации вырабаты-
ваемой продукции, а также для поддержания в работоспособном состоянии мощностей проекта.
При этом родительская фирма будет учитывать нетто-денежные потоки, генерируемые зарубеж-
ным проектом, главным образом с точки зрения общекорпоративных выгод (т.е. она будет некото-
рым образом корректировать величину нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным про-
ектом как таковым). И затем уже эту скорректированную величину родительская фирма будет
рассматривать при анализе своего портфеля инвестиционных проектов.
Далее, дисконтная процентная ставка, известная как стоимость капитала или (при некото-
рых обстоятельствах) как требуемая норма дохода, определяется как ожидаемая ставка дохода на
инвестиционные проекты с аналогичным риском. Здесь мы рассмотрим ставку дисконтирования
как данную величину, а в следующем параграфе (§ 3) охарактеризуем ее подробнее.
Формула для определения нетто-приведенной стоимости зарубежного инвестиционного
проекта, осуществляемого промышленно-торговой фирмой, будет иметь следующий вид:

n
NCFt
? (1 + R )t .
NPV = - I0 +
t =1




98
где I0 - первоначальные денежные инвестиции; NCFt - нетто-денежный поток за отдельный пери-
од t (например, за год); R - стоимость капитала (ставка дисконтирования) по рассматрива-
емому инвестиционному проекту; n - инвестиционный горизонт, для которого осуществляют-
ся оценки.
Для того чтобы проиллюстрировать применение метода нетто-приведенной стоимости для
оценки инвестиционного проекта, рассмотрим гипотетический проект строительства завода за ру-
бежом. Он генерирует следующие денежные потоки и их текущую (приведенную) стоимость (см.
таблицу).

Кумулятивная
Год Нетто-денежный поток Фактор приведенной Нетто-
приведенная
(млн. дол.) стоимости (10%) приведенная
стоимость
стоимость
(млн. дол.)
(млн. дол.)
-100,00
100,00
1,0000
100,00
0-й
-81,82
18,18
0,9091
20,00
1-й
-36,37
45,45
0,8264
55,00
2-й
4,95
41,32
0,7513
55,00
3-й

Установив стоимость капитала для данного проекта в 10% и получив соответствующий
фактор приведенной стоимости (коэффициент приведения), а также рассчитав нетто-приведенную
стоимость проекта на всем плановом инвестиционном временном горизонте, фирма получает не-
обходимую информацию для сравнительной оценки проекта. В данном случае компания может
считать инвестиционный проект приемлемым, так как кумулятивная приведенная стоимость тех
ожидаемых денежных потоков, которые он будет генерировать, является положительной величи-
ной (приблизительно 4,95 млн. дол).
Важным свойством критерия нетто-приведенной стоимости является то, что он оценивает
инвестиции тем же способом, как это сделали бы акционеры (владельцы фирмы), если бы они са-
ми принимали управленческие решения. При этом метод нетто-приведенной стоимости фокусиру-
ется скорее на денежных прибылях (отражающихся в поступлениях на банковские счета), чем на
аккаунтинговых прибылях (отражающихся в бухгалтерской отчетности). Кроме того, при исполь-
зовании этого метода для оценки инвестиционных проектов в расчет принимается альтернативная
стоимость инвестируемых денег. Таким образом, критерий NPV согласуется с общим критерием
максимизации стоимости, имеющейся в распоряжении акционеров, которому подчиняются ва-
лютно-финансовые операции (в том числе и международные) как по размещению, так и по при-
влечению средств.
Другое важное свойство критерия нетто-приведенной стоимости - то, что он подчиняется
принципу аддитивности стоимости. В соответствии с ним общая нетто-приведенная стоимость для
пакета независимых инвестиционных (в том числе и зарубежных) проектов является суммой нет-
то-приведенных стоимостей каждого индивидуального проекта. Это свойство означает, что ме-
неджеры могут рассматривать каждый проект как самостоятельный. Кроме того, это свойство
предполагает, что если фирма предпринимает несколько инвестиционных проектов одновременно,
то ее стоимость (собственный капитал) увеличивается на величину, равную сумме нетто-
приведенных стоимостей этих проектов. Таким образом, если фирма инвестирует в описанный ра-
нее проект, который связан со строительством завода за рубежом, то ее стоимость увеличивается
на 4,95 млн. дол. (т.е. на величину кумулятивной нетто-приведенной стоимости проекта).

2.2. Приростные денежные потоки

Наиболее важная и трудная часть анализа инвестиционного проекта - правильно скальку-
лировать денежные потоки, связанные с проектом, в том числе:
а) величину и стоимость финансирования проекта;
б) денежные доходы и расходы в процессе реализации и функционирования проекта;
в) конечную нетто-стоимость проекта.
Однако инвестиционный анализ не заканчивается определением проектных нетто-
денежных потоков. При этом существенно, что акционеры фирмы интересуются тем, как много
99
дополнительных денежных единиц (в отечественной валюте) они получат в будущем за суммы,
которые они затратили сегодня. Следовательно, важен не столько общий нетто-денежный поток
по проекту как таковому за период инвестиционного цикла, сколько приростные денежные потоки
(для компании в целом), генерированные проектом.
Приростные денежные потоки отличаются от общих денежных потоков по проекту. Это
объясняется многими причинами, в том числе свое влияние оказывают следующие факторы:
а) "эффект каннибализации";
б) "эффект дополнительных продаж";
в) "эффект трансферных цен" (или более широко "эффект международной финансовой сис-
темы фирмы");
г) "эффект комиссионных и ройялти";
д) "эффект альтернативной стоимости денег" и некоторые другие факторы.
Так, осуществление иностранного инвестиционного проекта и соответствующая поставка
конечной продукции на зарубежные , рынки могут уменьшить общий экспорт подобной продук-
ции фирмы. Такой эффект называют эффектом каннибализации. Потери по экспортным продажам
в этом случае должны вычитаться из кумулятивного нетто-денежного потока, непосредственно
связанного с реализацией зарубежного проекта.
Наоборот, осуществление иностранного инвестиционного проекта может создать спрос на
поставки дополнительной продукции (сырья, материалов, компонентов, оборудования) со стороны
родительской компании и других подразделений фирмы для поддержки проекта и (или) обеспече-
ния нового производства. Этот эффект называют эффектом дополнительных продаж. Соответст-
венно связанный с этим эффектом ожидаемый денежный поток учитывается со знаком "плюс" при
обосновании зарубежного инвестиционного проекта.
Далее, проект генерирует взаимообмен продукцией и ресурсами между новым подразделе-
нием, которое создается в результате реализации инвестиционного проекта, и различными подраз-
делениями фирмы. Это дает возможность использовать трансферные цены и другие техники внут-
рифирменного трансфера фондов (типа лидз-энд-лэгз или межфилиальных займов) для таких тор-
говых и финансовых потоков. Однако, в свою очередь, это будет искажать истинные величины
денежных потоков, связанных с проектом. Соответственно общие денежные потоки будут подле-
жать коррекции с учетом эффекта трансферных цен или эффекта международной финансовой сис-
темы фирмы.
Кроме того, общие денежные потоки, связанные с проектом, должны быть скорректирова-
ны с учетом эффекта комиссионных и ройялти, выплата которых по проекту подразделением
фирмы родительской компании является расходами (денежными оттоками) для первого и поступ-
лениями (денежными притоками) для второй. В общем случае сумма комиссионных и ройялти,
которая, как ожидается, поступит родительской компании в процессе реализации и функциониро-
вания проекта, будет учитываться также со знаком "плюс" в инвестиционном анализе.
Наконец при определении стоимости зарубежных инвестиционных проектов фирмы долж-
ны принимать в расчет эффекты альтернативной стоимости денег и некоторые другие факторы.

2.2.1. Родительские денежные потоки по сравнению с проектными

Кроме уже перечисленного, значительное различие между денежными потоками по проек-
ту и величиной, которая переводится к родительской фирме, может существовать из-за разницы в
налоговом регулировании и существовании валютного контроля в стране-реципиенте предпола-
гаемых инвестиций.
В таком случае, если существуют различия между родительскими и проектными потоками
доходов, возникает следующий вопрос: какие денежные потоки использовать для оценивания про-
екта? В целом с теоретической точки зрения стоимость проекта Определяется нетто-текущей
стоимостью будущих денежных потоков к инвестору. Таким образом, родительская фирма должна
оценивать только те нетто-денежные потоки, которые репатриируются (или могут быть репатрии-
рованы) в адрес родительской компании. На этом необходимо акцентировать внимание, так как
лишь доступные для родительской фирмы фонды могут быть использованы для платежа дивиден-
дов и процентов, амортизации долга фирмы, реинвестирования и других целей.

100
Для того чтобы упростить оценку валютно-финансовых аспектов инвестиционного зару-
бежного проекта, часто используют так называемый трехшаговый анализ. В соответствии с ним на
первом этапе анализа проектные денежные потоки исчисляются с точки зрения дочернего общест-
ва точно так же, как если бы оно было независимой корпорацией.
Второй этап анализа требует специальных прогнозов относительно объема, срочности и
формы трансферов к головному офису, а также информации о том, какие налоги и другие расходы
будут сопровождать процесс трансфера.
Наконец фирма должна брать в расчет косвенное влияние, которое оказывают данные ин-
вестиции на остальную систему компании, например такие, как увеличение или уменьшение экс-
портных продаж в адрес других подразделении.
В целом оценивание истинной прибыльности проекта для всей корпорации требует различ-
ных корректировок денежных потоков проекта (так, анализ иностранных инвестиций должен ин-
корпорировать суждения о денежных потоках, связанных со стратегическими целями проекта, а
также их воздействие на денежные потоки других подразделений компании).
Кроме того, анализ иностранного проекта требует остановиться еще на одном дополни-
тельном вопросе, а именно: что должно корректироваться для отражения дополнительных ино-
странных экономических и политических рисков, связанных с осуществлением проекта, - денеж-
ные потоки или ставки дисконтирования по инвестициям? Или, если сформулировать по-другому:
что нужно изменить для учета странового риска - числитель или знаменатель формулы определе-
ния нетто-приведенной стоимости инвестиционного проекта?

2.3. Анализ политического и экономического риска

При прочих равных условиях фирмы предпочитают инвестировать в страны со стабильной
валютой, здоровой экономикой, минимальными политическими рисками (такими, как экспропри-
ация), а также без валютного контроля (ограничений на валютно-финансовые операции). Однако
обычно положение о прочих равных условиях не соблюдается, так что фирмы должны оценивать
влияние различных политических и экономических рисков на потенциально возможные зарубеж-
ные инвестиционные проекты. Для инкорпорирования дополнительных политических и экономи-
ческих рисков, таких, как риски колебаний валютных курсов и экспроприации, в анализе ино-
странных инвестиций фирмы применяют три основных метода, в том числе:
а) уменьшение минимального периода окупаемости капиталовложений;
б) увеличение требуемой ставки дохода на инвестиции или
в) коррекцию денежного потока.
Важно заметить, что в любом случае будет осуществляться коррекция ожидаемых величин,
что само по себе несет элементы дополнительного риска. При этом коррекция ставки дисконтиро-
вания или периода окупаемости капиталовложений для учета дополнительных рисков, сущест-
вующих для фирмы в связи с инвестициями за границей, может существенно исказить значение
нетто-приведенной стоимости проекта. Именно поэтому обычно используют метод корректировки
денежного потока на исчисленные тем или иным способом величины дополнительных эконо-
мических и политических рисков, отмечавшихся ранее, а также других факторов.
Кроме того, при оценивании денежных потоков для иностранного проекта вероятные воз-
действия ожидаемых изменений валютного курса и инфляции обычно анализируются отдельно от
общего анализа. Валютно-курсовые и инфляционные риски также будут корректировать величину
нетто-денежных потоков, связанных с инвестиционными проектами.

3. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Важной проблемой для международной фирмы является ответ на следующий вопрос:
должны ли требуемые ставки дохода на иностранные проекты быть выше, ниже или такими же,
как и для отечественных проектов? Это важно потому, что решение об иностранных инвестициях
не может быть принято правильно без знания приемлемой стоимости капитала. Для того чтобы
ответить на этот вопрос, рассмотрим проблему стоимости капитала для международной фирмы
(одну из наиболее сложных в международных финансах).

101
Определение стоимости капитала используется при оценивании прибыльности иностран-
ных инвестиций. По определению, стоимость капитала для данных инвестиций - это минимальный
скорректированный на риск доход, требуемый акционерами фирмы для того, чтобы предпринять
инвестиции. Если инвестиции не генерируют достаточно фондов для возврата поставщикам ка-
питала, то будет уменьшаться стоимость фирмы. Это требование о доходах будет удовлетворено,
лишь если нетто-текущая стоимость будущих проектных денежных потоков (при использовании
стоимости капитала по проекту как ставки дисконтирования) будет положительной.
Определение приемлемого измерения стоимости капитала для международных фирм тесно
связано с тем, как именно такое измерение будет использовано. Поскольку оно используется как
ставка дисконтирования при процессе международного распределения ресурсов, эта ставка долж-
на отражать стоимость вовлечения фирмы в определенный вид деятельности. Таким образом,
здесь подчеркивается значение стоимости капитала или требуемой ставки дохода скорее для опре-
деленного иностранного проекта, чем для фирмы в целом. Если структуры финансирования и
коммерческие риски не похожи для всех проектов, развиваемых фирмой, то использование единой
общей стоимости капитала для оценивания проекта некорректно. В таком случае необходимо ис-
пользовать различные ставки дисконтирования для оценивания различных проектов.

3.1. Стоимость акционерного капитала

Стоимость акционерного капитала для фирмы - это минимальная ставка дохода, необходи-
мая для того, чтобы "подтолкнуть" инвесторов купить или держать акции фирмы. Этот требуемый
доход равен базовому доходу, покрывающему срочную стоимость денег, плюс премия за риск. Так
как собственники обыкновенных акций имеют лишь остаточное требование на корпоративные до-
ходы, их риск является наивысшим. Следовательно, таковым же должен быть доход, который они
испрашивают.
В то же время стоимостью акционерного капитала является ставка, используемая для капи-
тализации общих корпоративных денежных потоков. Как таковая она является средневзвешенной
из требуемых ставок дохода для отдельных видов деятельности фирмы. С этой точки зрения кор-
порацию можно уподобить взаимному фонду, сформированному на основе специфических про-
ектов, который продает сложные ценные бумаги на рынок капиталов. Согласно принципу адди-
тивности стоимости такие сложные ценные бумаги должны иметь общую стоимость, равную сум-
ме отдельных стоимостей проектов.
Оба определения стоимости капитала являются эквивалентными. Однако последнее выгля-
дит более предпочтительным с концептуальной точки зрения, так как эта стоимость не является
атрибутом фирмы в целом, но является функцией рисковости отдельных видов деятельности, в ко-
торые она вовлечена. Таким образом, стоимость акционерного капитала для фирмы в целом может
быть использована для оценки будущих акционерных денежных потоков, в частности для уста-
новления цены на акции фирмы. Она не может быть использована как мера требуемого дохода на
акционерные инвестиции в будущие проекты, если только эти проекты не похожи на средний из
тех, которые фирма готова осуществить.
Один из подходов для определения требуемого дохода на акционерный капитал по специ-
фичному проекту основан на современной теории рынка капиталов. Согласно этой теории суще-
ствует равновесное соотношение между доходом, требуемым на актив, и риском, связанным с ин-
вестициями в этот актив. Это соотношение может быть представлено моделью ценообразования
на капитальные активы (capital asset pricing model- CAPM):

Ri=Rf+?i(Rm-Rj),

где Ri - равновесный ожидаемый доход для актива i; Rf - ставка дохода на свободный от риска ак-
тив, обычно измеряемый, например в США, как доход на 30-дневные казначейские векселя
США; Rm - ожидаемый доход на рыночный портфель, состоящий из всех рисковых активов;
?i - cov (Rj , Rm )/?2(Rm ), где cov (Rj, Rm) является ковариацией между доходами на актив i и
рыночный портфель, а ?2(Rm ) - вариация доходов на рыночный портфель.


102
Модель ценообразования на капитальные активы базируется на предположении, что осто-
рожный акционер диверсифицирует свои риски. Вследствие этого лишь систематический риск
вознаграждается премией за риск. Как видно из приведенного ранее равенства, премия за риск,
связанная с отдельным активом i, равна ?i (Rm - Rf), где ?i - это систематический, или недиверси-
фицируемый, риск i-го актива. В действительности ?i измеряет корреляцию между доходом на от-
дельный актив и доходом на рыночный портфель. Выражение (Rm - Rf) известно как рыночная пре-
мия за риск.
Для инвестиционных проектов, доходы и финансовая структура которых похожи на инве-
стиции, типичные для фирмы, общекорпоративная стоимость акционерного капитала может слу-
жить резонным приближением для требуемого дохода на акционерный капитал по проекту. В этом
случае оценки величины ?i по проекту могут быть найдены либо путем прямого исчисления, ис-
пользуя САРМ, либо получены от профессиональных инвестиционных компаний, которые посто-
янно рассчитывают и хранят тренды ?i.
Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью
САРМ, - сравнить величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с
использованием модели оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции (P0)
равна:

P0 = DIV 1/(Ke - g),

где DIV 1 - ожидаемый дивиденд за 1-й год; Кe - стоимость акционерного капитала компании; g -
средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.

Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как

Ke = (DIV 1/Р0) + g .

Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционерный капитал, полученные с
использованием любого из этих методов, применяются лишь на корпоративном уровне или к ин-
вестициям с финансовыми характеристиками, типичными для среднего проекта из осуществляе-
мых корпорацией. Такие оценки стоимости акционерного капитала неприменимы для калькулиро-
вания требуемых доходов на акционерный капитал по отдельным проектам, если их характери-
стики отличаются от корпоративной нормы.

3.2. Средневзвешенная стоимость капитала для иностранного проекта

В общем случае требуемый доход на акционерный капитал для фирмы в целом (Ke) нужно
сложить с посленалоговой стоимостью долга [(Kd)(1 - T)], используя процентные доли собственно-
го капитала и привлеченного долга в качестве весов, с целью исчисления средневзвешенной стои-
мости капитала (weighted average cost capital - WACC) для типичного проекта данной фирмы (К0):

K0 =(1 - L) Кe+ L?Kd(1 - T),

где L - долговой коэффициент родительской фирмы (соотношение "долг/общие активы"); Т- пре-
дельная ставка налогообложения для инвестора.

Исчисленная таким способом стоимость капитала фирмы затем используется как ставка
дисконтирования при оценке типовых иностранных инвестиций.
При использовании средневзвешенной стоимости капитала необходимо учитывать две
проблемы. Во-первых, при расчете весов для каждого источника капитала должны использоваться
рыночные, а не бухгалтерские величины. Во-вторых, при калькулировании WACC для фирмы не
важны исторические (средние) пропорции "долг/капитал" ("долг/активы"). Скорее, должна учиты-
ваться целевая структура капитала, т.е. предельные пропорции долга и акционерного капитала, ко-
торые фирма планирует использовать в будущем.

103
Предположим, что компания финансируется посредством 60% обыкновенных акций, 30%
долга и 10% преференциальных акций с соответствующими посленалоговыми издержками в 20, 6
и 14%. Тогда WACC для этой фирмы исчисляется в 15,2% (0,6 ? 0,20 + 0,3 ? 0,06 + 0,1 ? 0,14). В
случае если нетто-приведенная стоимость денежных потоков, дисконтированных с использовани-
ем средневзвешенной стоимости капитала, будет позитивной, то инвестиционный проект должен
быть осуществлен, а если негативной, то отвергнут.

3.3. Некоторые особенности ставок дисконтирования для иностранных инвестиций

Важность модели ценообразования на капитальные активы для международной фирмы со-
стоит в том, что премия за риск в ценообразовании на акции фирмы отражает систематический
риск, т.е. ту часть вариации доходов, которая не может быть элиминирована через диверсифика-
цию. Предполагается, что большинство экономических и политических рисков, с которыми стал-
кивается международная фирма, - это несистематические риски, которые, следовательно, могут
быть элиминированы посредством диверсификации на уровне индивидуального инвестора. Хотя
эти риски могут быть значительными, они не должны воздействовать на ставку дисконтирования,
которая используется в оценивании иностранных проектов.
В то же время систематические (или рыночные) риски, воздействующие на компанию, мо-
гут измеряться с использованием общего индекса отечественных акций (например, индекса Stan-
dard and Poor's 500 или индекса NYSE). При этом многие из систематических рисков связаны с
циклическим характером национальной экономики. Следовательно, доходы на проект, осуществ-
ляемый в иностранном государстве, экономика которого не абсолютно синхронна с отечественной
экономикой, должны в меньшей степени коррелировать с доходами отечественного рынка, чем
доходы на сравнимый отечественный проект. Тогда систематический риск иностранного проекта
будет ниже, чем систематический риск отечественного проекта.
Таким образом, инвестиции в проекты в слаборазвитых странах, где велики политические
риски, наиболее выгодны с точки зрения возможности диверсификации в силу того, что экономи-
ки этих стран не так тесно связаны с экономикой США или любой другой западной страны. На-
оборот, корреляция между экономическими циклами развитых стран значительно теснее, так что
выгоды от диверсификации посредством инвестирования в индустриальные страны, с точки зре-
ния западного инвестора, соответственно меньше. Однако маловероятно, чтобы систематический
риск проектов даже в относительно изолированной слаборазвитой стране был бы значительно ни-
же среднего, так как эти страны все же связаны с мировой экономикой.

РЕЗЮМЕ

Итак, как мы показали в первом параграфе данной главы, международная диверсификация
инвестиционного долгосрочного портфеля фирмы в акции и облигации способна принести ей не-
малые выгоды, существенно улучшая соотношение "доход-риск" по ее активным операциям.
Далее, как было показано во втором параграфе, обоснование международного капитального
бюджета для фирмы включает многие элементы, которые не учитываются при составлении отече-
ственных капитальных бюджетов. В частности, в данном параграфе акцент делался на том, что це-
лесообразнее корректировать денежные потоки проекта, вместо того чтобы при учете ключевых
политических и экономических рисков, с которыми фирма сталкивается за границей, изменять
ставку дисконтирования. Налоговые факторы также должны учитываться фирмой посредством
корректировки денежных потоков. Были рассмотрены различия между проектными и родитель-
скими денежными потоками, а также было показано, каким образом такие различия могут быть
учтены при оценивании стоимости иностранных инвестиций. Здесь же рассматривались методы
осуществления анализа риска по иностранным инвестициям фирмы в случае, когда иностранные
риски были несистематическими.
В третьем параграфе данной главы было показано, как должна быть скорректирована став-
ка дисконтирования проекта, если риски по иностранному проекту являются систематическими.



104
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1) Уменьшает ли увеличивающаяся интеграция национальных рынков капитала выгоды от
международной диверсификации инвестиций?
2) Кто, по всей вероятности, получит больше от инвестирования за границей - резидент
развитой страны или резидент развивающегося государства? Объясните.
3) Страны Персидского залива получают практически все внешнеторговые доходы в дол-
ларах (от продажи нефти). В то же время они покупают много товаров и услуг из Япо-
нии и Западной Европы. Их инвестиционные портфели в большой степе ни включают
американские казначейские векселя и другие долларовые инструменты денежного рын-
ка.
а) Прокомментируйте распределение их активов и сопутствующие ему риски, издержки

<< Пред. стр.

стр. 14
(общее количество: 31)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>