<< Пред. стр.

стр. 15
(общее количество: 53)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Тем не менее обращение подобной опционной серии должно быть продолжено по крайней мере на
одной торговой площадке, торгующей подобными опционами, до последнего дня срока использования
опционов.
Учитывая высокую рискованность операций с опционами, важным элементом рынка опционов
является организация, регулирующая его функционирование, выполнение участниками рынка обяза-
тельств друг перед другом и правомочность действий покупателей и продавцов опционов, которая
определяется системой правил, выработанных на национальных рынках срочных контрактов. В США
институтом, регулирующим рынок опционов, является Опционная клиринговая корпорация (ОКК),
осуществляющая все расчеты по срочным контрактам в США.
Эта корпорация — единственный эмитент всех опционов на ценные бумаги, регистрируемых на
Чикагской опционной бирже, на четырех других биржах США и Национальной ассоциацией дилеров по
ценным бумагам. ОКК является организацией, через которую производятся все расчеты по всем
опционным сделкам на Чикагской опционной бирже. Как эмитент всех опционов, ОКК по существу
выступает в качестве противоположной стороны для каждой опционной сделки. Поскольку ОКК
является покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя, это позволяет
опционным трейдерам продавать опционы на вторичном рынке без выявления первоначальной стороны
сделки (райтера). При исполнении опциона ОКК уведомляет об этом члена клиринговой корпорации,
чей счет в ОКК отражает продажу опциона этой серии. Член клиринговой корпорации может, в свою
очередь, проинформировать об исполнении опциона своего клиента, являющегося продавцом, который
после получения уведомления должен исполнить обязательства по опциону, т.е. продать (в случае
продажи опциона колл) или купить (в случае продажи опциона пут) лежащий в основе опциона
базисный актив по цене исполнения, а в случае опциона с расчетом наличными — уплатить
необходимую сумму.
На американском рынке срочных контрактов система правил Опционной клиринговой корпорации
построена таким образом, что исполнение всех опционов осуществляется между ОКК и группой фирм,
называемых членами клиринговой корпорации, которые учитывают позиции всех покупателей и
продавцов опционов на их счетах в ОКК. Чтобы получить статус члена клиринговой корпорации, фирма
должна:
• отвечать определенным финансовым требованиям;
• обеспечивать ОКК соответствующими инструментами для позиций, открываемых продавцами
опционов;

117
• участвовать в фондах ОКК, чтобы гарантировать защиту ОКК от финансовых потерь при ошибках
членов клиринговой корпорации.
При возникновении кризисных ситуаций для конкретного вида опционов, распространенных ранее,
может быть применено так называемое регулирование стандартных требований к опционам. В США
Решение о корректировке стандартных требований к опциону с учетом обстоятельств конкретной
кризисной ситуации принимается большинством голосов регулирующей группы. Регулирующая группа
состоит из двух представителей от каждого опционного рынка США, на которых продается данная
серия, и одного представителя ОКК, который голосует лишь при равном числе голосов «за» и «против».
Каждое решение регулирующей группы является исключительным и обязательным для исполнения
всеми участниками опционного рынка.
Гарантии членов клиринговой корпорации по выполнению обязательств продавцами опционов, их
финансовая дееспособность, обеспечение ОКК необходимым количеством рыночных инструментов,
обязательства клиринговых корпораций-корреспондентов и фонды ОКК - все это образует систему ОКК,
обеспечивающую гарантированное исполнение опционов.
3.3. Основные риски от опционных позиций
Здесь не будут рассматриваться риски, зависящие от опыта брокеров, участвующих в работе на
опционных рынках, от принятых правил и процедур прохождения и исполнения приказов,
устанавливаемых участниками сделок, а также от воздействия фундаментальных экономических
факторов. Следует учитывать и то, что не все известные стратегии торговли опционами в реальной
ситуации могут быть эффективным руководством к действию, так как использование некоторых из них
может нанести значительный ущерб. Например, риски, связанные с продажей опционов пут или
непокрытых опционов колл, ставят продавца перед вероятностью потенциальных потерь, поэтому
данная стратегия может быть взята на вооружение лишь состоятельным инвестором. Многие риски
характерны для опционов на все виды базисных активов, однако отдельные специфические риски могут
быть связаны с опционами на конкретные инструменты.
Риски покупателей опционов
Риск от неблагоприятного изменения цены базисного актива. Этот риск отражает существо опциона
как актива, который обесценивается после истечения срока его действия. Покупатель опциона, который
не продаст опцион на вторичном рынке или не исполнит его до конца срока действия, теряет все
вложенные в опцион средства. То обстоятельство, что опционы обесцениваются по истечении срока их
действия, означает, что покупатель опциона должен быть уверен не только в благоприятной тенденции
формирования цен на базисные активы но также способен предугадать, когда и как эта тенденция может
измениться. Если цены на базисные активы не изменяются в ожидаемом направлении к сроку
исполнения опциона, инвестор может потерять всю или значительную часть вложенной в опцион
суммы.
Риск невозможности продажи опциона. Этот риск характерен для европейских и защищенных
опционов. В период до конца срока обращения европейского или защищенного (покрытого) опциона
единственным способом получения дохода от них является их продажа по текущей рыночной цене на
вторичном рынке. Если вторичный рынок недоступен для такого рода опционов в период времени их
обязательного исполнения, вполне возможно, что владелец не сможет извлечь из них какую-либо пользу
в этот период.
Риски условий исполнения опционов. Владелец опциона должен быть уверен, что сможет
воспользоваться правами по опциону. Это особенно актуально для автоматически исполняемого
опциона в случаях, когда опцион с суммой наличного расчета меньшей, чем критическая величина, не
может быть исполнен автоматически. В таком случае опцион может остаться вообще неисполненным
при закончившемся сроке его использования.
Риски от изменения правил игры на опционных рынках. Институты, регулирующие работу
опционных рынков, имеют право ограничивать условия исполнения на определенное время при
возникновении особых рыночных ситуаций. Регулирующие институты часто используют это право на
опционных рынках в отношении опционов, по которым была остановлена торговля. Если ограничения
были введены, владельцы подобных опционов будут заблокированы на позициях до их снятия. Такая
ситуация сохранится до возобновления торговли опционами.

118
Риски продавцов опционов
Риск от предъявления опциона к исполнению. В адрес продавца в любой момент срока действия
опциона может поступить информация о необходимости его исполнения. Это в полной мере относится к
американскому опциону, так как с момента его приобретения покупатель имеет право реализации в
любой день до даты истечения срока его обращения. Это означает, что в адрес продавца после того, как
он подписал опцион, в любой момент может поступить уведомление о необходимости выполнить
обязательства по нему. Что касается европейского опциона, то уведомление можно ожидать лишь в
период, когда он должен быть исполнен.
Продавец должен ожидать требования исполнения опциона, когда опцион находится «в деньгах»,
особенно при приближении окончания срока его обращения. Последствия для продавца опциона колл
после уведомления будут благоприятными или нет в зависимости от того, покрыт он соответствующим
количеством базисного актива или нет.
Риск от неблагоприятного изменения рыночной стоимости базисного актива у покрытого опциона.
Продавец покрытого опциона колл выигрывает при превышении стоимости базисного актива над ценой
приобретения акций, обеспечивающих покрытие опциона. Однако он несет финансовые потери при
снижении стоимости заложенных в основу опциона ценных бумаг. Такой продавец не имеет
возможности в обмен на премию получить прибыль от роста стоимости базисного инструмента выше
цены исполнения. Если он уведомлен об исполнении, чистая выручка, которую он получает от продажи
базисного инструмента, может быть значительно ниже существующей рыночной цены. Однако эти
потери частично компенсируются премией, которую он получил при продаже опциона.
Риск от неблагоприятного изменения рыночной стоимости базисного актива у непокрытого
опциона. Продавец непокрытого опциона колл находится в весьма рискованной позиции, так как он
может иметь большие убытки, если стоимость заложенного в основу опциона финансового инструмента
превысит цену исполнения. Причем размер потерь для такого продавца ничем не ограничен. После
уведомления об исполнении продавец будет вынужден купить базисный актив, чтобы выполнить свои
обязательства по поставке, и его убытки выразятся в сумме, на которую цена покупки превышает цену
исполнения за вычетом полученной при продаже опциона премии. В случае опциона с расчетом
наличными убытки составят сумму расчета за вычетом премии.
Таким образом, продажей непокрытых опционов колл могут заниматься только многоопытные и
искушенные биржевые спекулянты, разбирающиеся в рисках, имеющие хорошую аналитическую
группу, достаточный капитал, готовые к возможным убыткам, а также располагающие достаточными
ликвидными активами для выполнения маржевых требований.
Риск продавца опциона пут, связанный с изменением стоимости базисного актива. Продавец
опциона пут стоит перед риском потерь если стоимость базисного актива падает ниже цены исполнения.
Чем больше это падение, тем значительнее убытки. В принципе цена па заложенный в основу
инструмент может упасть до нуля. Тогда продавец опциона пут с физической поставкой базисного
актива должен после уведомления об исполнении купить базисный инструмент и цене исполнения,
которая может быть значительно выше текущей рыночной стоимости инструмента. Продавец опциона
пут с наличные расчетом должен уплатить в этом случае сумму, равную снижению стоимости базисного
инструмента по сравнению с ценой исполнения опциона.
При продаже опционов пут требуется понимание природы возникновения рисков, достаточное
финансовое обеспечение и готовность нести значительные потери, а также способность выполнить
требования по марже покупкой базисного актива или выплатить расчетную сумму исполнения опциона
денежными средствами.
Продавец опциона пут может избавиться от риска внесения дополнительной маржи, если он
депонирует на свой счет в брокерской фирме наличную сумму, равную цене исполнения опциона. При
такой стратегии опцион пут приобретает наличное обеспечение, и его продавец будет свободен от
необходимости внесения дополнительной маржи независимо от складывающегося уровня рыночных
цен на базисный актив. Тем временем опционный продавец может иметь процентный доход при
инвестировании в краткосрочные долговые инструменты (государственные краткосрочные ценные
бумаги). И все же продавец опциона пут с наличным обеспечением не застрахован от риска потерь при
снижении рыночной стоимости заложенного в его основу инструмента.
Опытный опционный продавец может снижать степень своего риска путем покупки других опционов
на те же базисные активы, занимая на рынке определенную позицию для хеджирования. Но и в этих
случаях риски могут быть значительными.
119
Риск от нестабильности рынка. Обязанность продавца непокрытого опциона колл или не
обеспеченного наличными опциона пут выполнять необходимые требования по марже создает
дополнительные риски. Например, если цена на базисные активы изменяется в неблагоприятном для
продавца опциона направлении или происходят значительные изменения цены опционов или базисного
актива на рынке, брокерская фирма может потребовать существенной добавки к маржевым платежам. В
противном случае брокерская фирма вправе без предупреждения ликвидировать опционные позиции, а
также позиции этого клиента по другим ценным бумагам, депонированным на счету продавца.
Риск от несвоевременного получения извещения. То обстоятельство, что продавец опциона может не
получить своевременно извещения о необходимости выполнения обязательств по опциону, создает
особый риск для непокрытых сделок с фондовыми активами, лежащими в основе опционов колл с
физической поставкой. Если продавец не смог осуществить своевременный расчет по опциону, он
может оказаться перед необходимостью, кроме всего прочего, оплатить штрафные санкции. Этого риска
можно избежать лишь покупкой базисных активов до дня истечения срока предложения.
Риски от поздних сроков оповещения. Хотя правила опционных рынков устанавливают минимальные
сроки, за которые клиенты должны вручать брокеру приказы на исполнение опционов, ОКК обязана
принимать от последних приказы в пределах сроков действия опционов, даже если такие приказы будут
исполняться клиринговой корпорацией в нарушение правил опционных рынков. Здесь существует риск,
когда опционный продавец может быть уведомлен о необходимости исполнения обязательств по
опциону на основании информации, полученной после установленного для исполнения минимального
срока. Причем эффективной юридической защиты для компенсации потерь от нарушения правил
опционного рынка продавец опциона иметь не будет.
Риск невозможности осуществить закрывающую сделку. Если вторичный рынок определенного
опциона становится недоступным или продавцы опционов оказываются неспособными вступить в
закрывающую сделку, то они остаются связанными обязательствами до истечения срока действия
опциона или до уведомления о необходимости исполнения опциона.
Риски нестабильного рынка. Неожиданное развитие событий на рынке может стать причиной резких
скачков в стоимости базисных активов защищенных опционов. Такие колебания могут привести к их
автоматическому исполнению, а продавцы этих опционов будут обязаны оплатить наличными
расчетную сумму, даже если эффект внезапного события исчезнет на другой день после автоматического
исполнения, вызванного этим событием.
Риски сложных опционных схем. Сделки купли-продажи опционов в различных сложных
комбинациях или купли-продажи опционов в комбинации с покупкой или продажей базисных активов
представляют собою дополнительные риски для инвесторов. Комбинационные сделки, такие, как
опционные спреды, являются более сложными, чем купля-продажа одного опциона. Как и в любой
области инвестирования, не до конца осознанная сложность сама по себе является фактором риска. В
этих, как и во всех других случаях инвестирования в опционы, при реализации комбинационных
стратегий следует действовать весьма осторожно. Инвестор, намеревающийся применить стратегии,
которые связаны с комбинационными сделками, должен иметь в виду следующее. Не всегда
представляется возможным одно временно совершить необходимые сделки со всеми опционами,
вовлеченными в комбинационную стратегию. Отсюда следует увеличение риска потенциальных
убытков в результате исполнения или закрытия одного опциона, в то время как другой опцион остается
открытым. Более того, есть вероятность, что потери будут иметь место на обеих сторонах
комбинационной сделки, т.е. величина потерь еще более возрастет. Довольно сложно одновременно
исполнить несколько приказов на покупку и продажу опционов по желаемой цене.
Дополнительные расходы связаны с большими комиссионными, поскольку приходится платить
отдельно за каждую сделку, составляющую схему комбинационной стратегии. Это обстоятельство
может существенно повысить требования к минимально приемлемому уровню прибыли. Если
инструментом комбинационной сделки является американский опцион «в деньгах», продавец
(подписчик) должен помнить о возможности быть уведомленным об исполнении в любое время, что
исключило бы из комбинационной сделки эту компоненту и могло бы фактически изменить позицию
приемлемого риска для инвестора.
В случае, когда инвестор продает как пут-, так и колл-опционы с одинаковой ценой исполнения на
один и тот же базисный инструмент, потенциальный риск становится неограниченным, за исключением
операций с защищенным опционом (рис. 3.20).

120
Рис. 3.20. Финансовый результат продажи опционов пут и колл с одинаковой ценой исполнения в зависимости от
рыночной стоимости базисного инструмента

Ситуация на рынке может развиваться таким образом, что цена базисного инструмента будет выше
или ниже цены исполнения на величину, большую суммы комбинированной премии. В этом случае
продавец «стрэдл» будет терпеть убыток при исполнении одного опциона. В том же случае, когда
продавец не смог закрыть встречной покупкой другой опцион, последующие колебания в цене на
базисные активы могут привести к необходимости исполнения и другого опциона с убытками на другой
стороне комбинированной сделки.
Дело усложняется, когда в комбинации используются различные типы опционов. Например, при
исполнении покупателем американского опциона продавец не может сделать его эффективное покрытие
за счет исполнения приобретенного им европейского или защищенного опционов. Для этого требуется
информация о необходимости исполнения американского опциона, что, как правило, бывает
неожиданно.
Риск ликвидности опционного рынка. Опционные рынки стремятся обеспечить ликвидность
вторичных рынков, на которых покупатели и продавцы опционов могут закрывать свои позиции в любое
время до даты истечения срока действия опционов, осуществлять компенсирующие продажу или
покупку и т.п. Однако при этом нет гарантии того, что рынки постоянно будут торговать всеми видами
опционов. К тому же воздействие различных рыночных факторов (недостаточный инвестиционный
интерес, неустойчивость цен и т.п.) может существенно снижать ликвидность опционного рынка. Кроме
того, опционные рынки могут временно приостанавливать торговлю отдельными опционами. Рынок
может также стать временно недоступным из-за экстраординарных обстоятельств, таких, например, как
недостаточные клиринговые возможности расчетной палаты при резком возрастании объема торговли,
сбои компьютерных систем, пожар или стихийное бедствие, которые нарушают нормальную
деятельность рынка.
Кроме того, на опционных рынках могут быть на некоторое время установлены ограничения для
конкретного вида опционных сделок, например открывающая продажа, непокрытые сделки и т.п. К
примеру, если базисный актив перестал отвечать установленным стандартам, новые серии опционов на
такой актив могут не выпускаться, открывающие сделки на существующие серии могут быть
запрещены.
Если вторичный рынок на конкретный опцион стал недоступным, покупатель такого опциона может
получить прибыль или ограничить потери путем исполнения опциона в течение срока его действия.
Продавец же опциона вынужден оставаться в ожидании уведомления до дня истечения этого срока.
Риск ликвидности рынка базисного актива. Крупными потерями для игроков опционного рынка
оборачиваются кризисы рынков базисного актива. При прекращении или приостановке торговли
базисными инструментами операции с опционами на такие инструменты так могут быть прекращены.
Если опцион можно исполнить, когда торговля базисным активом прекращена, владелец опциона
должен решить, целесообразно ли предъявлять опцион к исполнению, не зная текущей рыночной цены
на этот актив. Такие действия становятся особенно рискованными в период, близкий к дате истечения
срока опциона. При исполнении опциона в период остановки торговли базисным активом сторона, от
которой требуется поставка, может оказаться неспособной сделать это, что повлечет необходимость
отсрочки исполнения обязательств.
Риск от недостоверности финансовой информации. Покупатели и продавцы защищенных опционов
подвержены риску от ошибок в информации об автоматически исполняемой цене. Последствием такой
ошибки может быть то, что опционный рынок не определит вовремя момент запуска автоматического
исполнения опциона, и он не будет автоматически исполнен до следующего дня, пока не станет
121
очевидной допущенная ошибка. В то же время опционный рынок на основе ошибочной информации
может начать автоматическое исполнение, и, если ошибку своевременно не исправить, опцион будет
исполнен, что приведет к неоправданным потерям продавцов.
Риск операций на международном рынке. Особые риски связаны с опционами, торгуемыми на
международных фондовых рынках. Из-за различий во временных поясах и датах праздничных дней
опционные рынки одного государства могут функционировать в часы и дни, когда они закрыты в
другом. Поэтому опционные премии на рынке одного государства могут не отражать цены базисного
актива на рынке другой страны. Следовательно, выполняя операции в таком режиме, следует предвидеть
и учитывать вышеназванные обстоятельства.
3.4. Другие производные финансовые инструменты
В обращении на мировых фондовых рынках находятся и другие производные финансовые
инструменты. К ним относятся варранты, Райты, конвертируемые ценные бумаги, опционные
свидетельства. Однако наибольшую известность среди них получили депозитарные свидетельства.
Депозитарные свидетельства на мировом фондовом рынке
На мировых финансовых рынках депозитарные свидетельства появились достаточно давно. Еще в
1927 г. в Великобритании депозитарные свидетельства впервые появились в связи с запретом
британского Правительства на вывоз акций национальных компаний за границу. Впервые американские
депозитарные свидетельства были выпущены в конце 20-х годов банком «Морган Гэранти». С 50-х
годов депозитарные свидетельства стали котироваться в США. В 1955 г. американская Комиссия по
ценным бумагам (SEC) утвердила форму, в которой стали регламентироваться условия осуществления
программ американских депозитарных свидетельств (American Depositary Receipts -ADR). В результате
депозитарные свидетельства получили современный вид.
Американское депозитарное свидетельство представляет собой ценную бумагу, выпущенную
американским банком, имеющим в качестве финансового обеспечения ценные бумаги иностранного
эмитента, которые приобретены банком и хранятся в банке-кастодиане по месту их приобретения. Для
понимания процесса сделки с ADR необходимо представлять разницу между кастодианом и
депозитарным банком (депозитарием). В соответствии с трактовкой американских специалистов,
основной задачей депозитария является дематериализация сертификатов ценных бумаг с целью
упрощения и ускорения процесса их обращения, а также снижения возможных рисков. Основной
задачей кастодиана является предоставление клиенту широкого круга услуг, связанных с обеспечением
сохранности прав на ценные бумаги клиента и реализацией прав, ими удостоверяемых, а также с
исполнением сделок с ценными бумагами.
Предприятия-эмитенты, предпринимая попытку выхода на рынок капиталов США, преследуют
различные цели.
Во-первых, внутренний рынок страны эмитента может оказаться недостаточно емким для
размещения выпущенных эмитентом акций. Отметим, что это не зависит от масштабов компании и вида
ее деятельности.
Во-вторых, рынок США может представлять интерес для малых и средних предприятий, особенно
быстрорастущих компаний, которым затруднен доступ к капиталам в своей стране. В свою очередь,
готовность американских частных вкладчиков и компаний иметь доли участия в перспективных
предприятиях, которые, возможно, находятся на стадии разработки нового высококонкурентного
продукта, может помочь предприятиям-эмитентам облегчить привлечение необходимого им капитала.
В-третьих, желание эмитента начать операции с собственными акциями на американском рынке
ценных бумаг. В зависимости от вы бранного способа внедрения на рынок капиталов США существует
несколько вариантов привлечения к себе внимания, ориентированны на разные категории инвесторов.
Например, прохождение процедура листинга на американской бирже может привлечь к предприятию
внимание аналитиков и способствовать получению известности на американском рынке капиталов.
Конечно, иностранная компания может выйти на фондовый рынок США через американские
депозитарные акции (ADS). Однако выпуск ADS иностранными эмитентами — довольно сложное,
длительное и дорогостоящее дело. Компания, планирующая выпустить «депозитарные акции», должна
соответствовать определенным требованиям американского законодательства к регистрации проспекта
эмиссии, финансовой отчетности и раскрытию информации. Действия компании по подготовке к
выпуску ADS достаточно затруднены, поскольку многие из них (особенно это относится к российским
122
компаниям) не обладают необходимым размером капитала и необходимой продолжительностью
функционирования, чтобы соответствовать поставленным условиям. По этим причинам российские
предприятия чаще всего прибегают к выпуску ADR, так как проекты ADR требуют гораздо меньше
усилий и значительно меньших материальных затрат.
На вопросы: что же такое «депозитарная акция» и «депозитарная расписка», являются ли они
ценными бумагами и в чем их юридическое различие — специалисты дают следующий ответ. Из
определения, данного в законах США 1933 и 1934 гг. «О ценных бумагах» и «Об обмене ценными
бумагами», следует, что под ценной бумагой понимаются не только акции, облигации, чеки, векселя, но
и опционы, права на природные ресурсы, долевые сертификаты, инвестиционные контракты и вообще
любой интерес или инструмент, традиционно известный как ценная бумага. Анализируя данное
определение, нетрудно заметить, что оно достаточно широко трактует понятие «ценные бумаги»,
которое позволяет причислить к ним разнообразные документы. Несмотря на это, в 1983 г. Комиссия по
ценным бумагам (SEC) провела разграничения между депозитарной акцией и депозитарным свиде-
тельством и установила, что депозитарное свидетельство не является ценной бумагой, поскольку
американское депозитарное свидетельство — это выпущенный американским депозитарием сертификат,
подтверждающий право на определенное количество акций, которые, в свою очередь, предоставляют
право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранного
частного митента. Следовательно, под такими свидетельствами можно понимать выдаваемые в
долларовом выражении банками-депозитариями сертификаты на акции, которые выступают в качестве
заменителей определенных акций и с которыми можно оперировать наравне с американскими ценными
бумагами. Сами же акции хранятся, как правило в депозитарном банке на родине эмитента.

ADR на российские ценные бумаги

Первые выпуски ADR, имеющие в качестве базисного актива акции российских эмитентов, были
осуществлены осенью 1995 г. С тех пор успешно размещены выпуски депозитарных расписок таких
российских эмитентов, как Иркутскэнерго, Мосэнерго, Газпром, Татнефть, Сургутнефтегаз, ГУМ, ЦУМ,
Лукойл. Характеристика программ по выпуску ADR некоторыми российскими компаниями пред-
ставлена в табл. 3.1. По итогам 1997 г. американские депозитарные расписки выпустила уже 21
российская компания.
На основе этих данных можно сделать вывод о том, что выпуски ADR стали популярными у ряда
предприятий. Это обусловлено инвестиционными ожиданиями эмитентов, которые рассчитывают на
привлечение дополнительных капиталов и получение возможностей дальнейшего продвижения ценных
бумаг эмитента на американский фондовый рынок.
В конце 1996 г. рыночная капитализация российских ценных бумаг в форме ADR достигла 9% от их
общей суммы капитализации, На середину июня 1997 г. сумма, инвестированная в ADR на российские
акции иностранными инвесторами, составила 6050 млн долл. Рыночная капитализация российских
ценных бумаг в форме ADR на конец 1997 г. составила 15%.
Однако финансовый кризис внес весьма существенные коррективы. Производные ценные бумаги, к
которым относятся и депозитарные свидетельства, являются ценными бумагами с высокой степенью
риска, и при возникновении кризисных ситуаций от них избавляются в первую очередь. То же самое
произошло с ADR. Поэтому еще в октябре 1997 г. ряд российских компаний отказался от продолжения
программы выпуска американских депозитарных свидетельств.

Таблица 3.1. Программы ADR российских компаний на 1 января 1997 г.

Компания Капитализация, млн долл. Доходность ADR, % Дивиденды,
%
общая ADR 1995 г. 1996 г. 1997 г.
Лукойл 7714 1694 3,24 4,6 5,04 0,4
Мосэнерго 2645 732 4,5 6,9 8,1 1,2
Черногорнефть 342 37 4,66 1,23 1,38 0,2
ГУМ 165 35 6,3 12 - 0,7
Сургутнефтегаз 2579 7 4 2,5 4 2,3

Уровни ADR
123
Существуют три уровня американских депозитарных свидетельств. Каждый из них имеет свои
особенности и условия выпуска.
Предприятие может преследовать цель повышения ликвидности уже обращаемых акций и
достижения более высокой стоимости этих акций на фондовом рынке. Достижению поставленной цели
служит программа ADR первого уровня. В данном случае брокеры покупают акции на вторичном
фондовом рынке иностранного государства и передают их на хранение в кастодиан. Американский банк,
используя эти ценные бумаги в качестве базисного актива, выпускает ADR. Работая по программе
первого уровня, эмитент ценных бумаг не привлекает новый капитал, но зато значительно расширяет
рынок торговли своими акциями.
Выпуск ADR второго уровня предполагает необходимость прохождения процедуры листинга на
американских биржах. Если компания ставит целью привлечь новый капитал, новые средства, то для
этого более пригодна либо программа ADR 144A (ее еще называют частным размещением), либо
программа ADR третьего уровня (ее называют публичным предложением). В обоих случаях выпуск
депозитарных расписок может осуществляться под эмитируемые акции. Главное различие в порядке
депонирования акций по программе ADR 144 А и программе ADR третьего уровня состоит в том, что
ADR 144A могут купить только большие институциональные инвесторы. Поэтому при депонировании
акций под программу ADR 144A брокер должен подписать соглашение, по которому его клиент должен
быть крупным институциональным покупателем или неамериканским инвестором. Депозитарные
свидетельства, выпускаемые по программе ADR 144A, недоступны мелкому американскому инвестору.
Для ADR третьего уровня само депозитарное соглашение между компанией и банком служит раз-
решением покупать эти депозитарные свидетельства любому инвестору, в том числе мелкому.
Характеристика различных уровней основных типов депозитарных свидетельств представлена в табл.
3.2.

Программы ADR различных уровней на российские ценные бумаги

К началу 1997 г. программы размещения депозитарных свидетельств выпуска ADR первого уровня
осуществили 11 российских компаний, ADR по правилу 144А — 5 эмитентов, а программу ADR
третьего уровня — всего одна компания («Вымпелком»). К середине 1997 г. еще 20 российских
компаний заявили о желании выпустить ADR первого уровня и 6 — ADR третьего уровня. К концу 1997
г. уже 17 российских компаний выпустили ADR первого уровня; 6 компаний выпустили депозитарные
расписки по правилу 144А и Евро-GDR.
И только одна компания «Вымпелком» участвовала в размещении ADR по программе третьего
уровня.
Необходимо отметить, что мировой финансовый кризис октября 1997 г. заставил ряд российских
компаний отказаться от размещения депозитарных свидетельств в 1997 г. в расчете на их более выгодное
размещение в будущем, когда ситуация на фондовых рынках стабилизируется. Так, нефтяная компания
«Татнефть» перенесла начало публичного размещения ADR третьего уровня с конца 1997 г. на более
позднее время.

Стратегия эмитента на рынке ADR

Анализируя требования к ценным бумагам, составляющим базовый актив депозитарных свидетельств
различных уровней, нетрудно заметить, что программа ADR третьего уровня предусматривает для
эмитента привлечение капитала путем размещения нового выпуска ценных бумаг в форме ADR с
одновременным выходом этих ценных бумаг на одну из американских бирж. Поэтому если компания
ставит перед собой задачу привлечения нового капитала, то она может идти последовательно,
преодолевая стадию за стадией, от ADR первого уровня к ADR третьего уровня.
Вместе с тем она может начать свое вхождение на рынок капиталов США с любой из трех стадий.
Например, выпустив сначала ADR первого уровня и подняв цену акций, можно перейти на второй
уровень с возможностью листинга на американских биржах. Очевидно, на этом этапе гораздо большее
число инвесторов начинает вкладывать средства в эти бумаги. Некоторые инвесторы покупают только
акции, котирующиеся на одной из американских бирж. Если программа третьего уровня будет

<< Пред. стр.

стр. 15
(общее количество: 53)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>