ОГЛАВЛЕНИЕ

А.Кобяков "Развенчанные иллюзии "
США затягивают мировую экономику в длительный кризис.
ЧЕМУ РАДУЕТЕСЬ?
Ликование аналитиков и инвесторов по поводу результатов, продемонстрированных экономикой США в первом квартале, и все еще сохраняющиеся у кого-то надежды на ее скорое выздоровление нам, прямо скажем, непонятны. Ведь за счет чего американцы добились роста, а точнее, иллюзии роста? Главной движущей силой стало колоссальное увеличение государственных расходов. Администрация Буша резко перешла к дефицитному бюджету. Еще совсем недавно наблюдался профицит бюджета, существенно превышавший 200 млрд долларов (недолговечное достижение клинтоновской эры). В 2001/02 финансовом году, по официальным оценкам, ожидается бюджетный дефицит размером в 157--165 млрд долларов.
Активно принимались экстраординарные меры, в частности предоставление потребителям беспроцентного кредита на покупку товаров длительного пользования, например автомобилей. Политика низких процентных ставок, находящихся на минимальном уровне за прошедшие более чем сорок лет, и накачка экономики кредитными средствами применяются, в частности, для того, чтобы искусственно продлить бум на рынке недвижимости и жилищного строительства (чем это закончилось в Японии в начале 90-х годов -- известно).
Поддержание потребления ценой увеличения общего уровня задолженности в нынешних условиях -- крайне опасная политика. Угроза долгового кризиса нарастает. Причем внушительное падение доходов бюджета впервые за долгие годы начинает расшатывать кредитную репутацию самого главного заемщика -- государства. Финансовые власти уже несколько раз за 2002 год были вынуждены запускать руку в карман специального инвестиционного фонда социального страхования, который управляет финансами, предназначенными для выплаты пенсий госслужащим. Сам секретарь казначейства Пол О'Нил в своем выступлении в конгрессе, где рассматривалось требование министерства финансов поднять потолок государственного долга, произнес слова о вероятности частичного дефолта США по гособязательствам в случае, если законодатели не примут адекватного решения.
Вообще прирост в американской экономике в последние десятилетия доставался слишком высокой ценой. Чередование бюджетной и кредитной накачки экономики неизменно сопровождалось постоянным ростом задолженности. На конец 2001 года внешняя задолженность США составила 2,7 трлн долларов. В середине 2002 года федеральный государственный долг США подошел к отметке 6 трлн долларов. А суммарная задолженность всех секторов американской экономики в настоящее время равняется примерно 32 трлн долларов (график 1), то есть более чем в три раза превышает ВВП. Отдача на каждый новый доллар долга все время падает (график 2), что, безусловно, свидетельствует о непрерывном снижении эффективности капиталовложений.
ПЕРМАНЕНТНЫЙ СПАД
Подъем в первом квартале, достигнутый такой дорогой ценой, не был недолгим. Хотя статистика по итогам второго квартала опубликована пока далеко не вся, уже очевидно, что он окажется провальным по всем показателям. Как свидетельствует динамика различных индикаторов, имеющих большое прогнозное значение, и в частности динамика индекса производственной активности (график 3), в американской экономике начинается новая волна рецессии. Серьезно снизились индексы уверенности потребителей и делового оптимизма. Темпы роста производительности труда во втором квартале резко упали.
Да и накопленные проблемы американской экономики на самом деле намного глубже, чем это представлялось раньше.
В последние пару лет мы постоянно наблюдаем повторяющийся из месяца в месяц феномен -- пересмотр официальной статистики задним числом, практически всегда в худшую сторону. Многие комментаторы стали отмечать, что ситуация становится просто неприличной. Однако это были еще "цветочки". Тотальный пересмотр ключевых макроэкономических данных, причем за период от трех до пяти лет, который учинили статистические органы США в июле-августе, принял просто скандальный характер. Выяснилось, что отрицательные темпы прироста ВВП наблюдались в прошлом году в течение не одного, а трех кварталов. Падение капиталовложений происходит уже целых шесть кварталов подряд. Более чем на 70 млрд долларов завышен объем частного потребления в прошлом году и т. д., и т. п.
При этом надо учесть, что в статистике США при расчете ВВП используются специфические методы, такие как "гедонистические" индексы цен, приписная рента и т. п., которые не применяются больше нигде в мире (см. "РП" N1, стр. 54--59). Они позволяют завышать данные по ВВП. Если пересчитать американский ВВП с использованием традиционных методов, скорее всего, окажется, что экономика находится в рецессии уже не менее полутора лет.
А производительность труда, которой в последние годы так гордились американцы и на которую продолжают ссылаться чиновники из администрации, когда рассуждают о "фундаментальном здоровье" экономики? После пересмотра данных по ВВП придется скорректировать и данные по производительности, и, в конце концов, может выйти так, что гордиться нечем. Начиная с 2000 года американская экономика вообще не создает ресурсов для своего дальнейшего развития и полностью полагается только на внешнее финансирование. За всю историю США такое наблюдалось всего лишь один раз... в 1932--1933 годах -- в самый разгар Великой депрессии
ЦИРК, ДА И ТОЛЬКО
Вышеперечисленные примеры получили широкую известность. Во-первых, эти изменения в статистике были анонсированы, их публикация сопровождалась официальными комментариями, пресс-релизами и т. д. Во-вторых, факт пересмотра такого популярного показателя, как, например, ВВП, утаить практически невозможно. Но сколько еще манипуляций со статистикой осуществляется молча?..
Теперь давайте-ка немного развлечемся. В детстве я обожал находить отличия в двух, казалось бы, одинаковых рисунках (помните, были такие головоломки?). Так вот, посмотрите на графики 4 и 5 и определите, чем один отличается от другого. Для особо невнимательных я это место отметил стрелочкой.
Обратите внимание, что норма личных сбережений упала ниже нулевой отметки. Это обусловлено двумя факторами. Прежде всего в период бума на фондовом рынке наблюдался так называемый эффект богатства. Если акции, которыми вы владеете (а в США 50% населения владеет акциями), растут в цене, вы начинаете чувствовать себя более обеспеченным человеком, и вам не надо откладывать на черный день. Вы с большей легкостью тратите свой личный доход и меньше сберегаете. Вторым фактором был дешевый кредит. Действие этих двух факторов усиливало друг друга. Раз ваше богатство растет, то не страшно влезать в долги. В итоге расходы населения США стали превышать доходы.
Но почему потребовалось пересматривать этот показатель? Потому что сие означает следующее: с 2000 года американская экономика вообще не создает ресурсов для своего дальнейшего развития и полностью полагается только на внешнее финансирование. Но печальнее всего то обстоятельство, что за всю историю США такое наблюдалось всего лишь один раз... в 1932--1933 годах! Да-да, именно -- в самый разгар Великой депрессии.
И чтобы избежать вредных ассоциаций (ведь экономика-то, согласно заявлениям Буша и всех его финансовых чиновников, абсолютно здорова), всего-то понадобилось пересмотреть ежемесячные данные с января 1998 года. Дескать, до этого в течение многих десятилетий методических ошибок в американской статистике доходов и расходов не было, а тут вот на тебе -- появились... Браво, Гринспен! Браво, О'Нил! Браво, иллюзионисты-фокусники!!! "Ловкость рук, и никакого мошенничества". Вот это действительно цирковой номер! И ведь, уверен, они его еще не раз исполнят на бис...
СЕАНС ЧЕРНОЙ МАГИИ С РАЗОБЛАЧЕНИЕМ
Теперь внимание: смертельный аттракцион!
Второго августа министерство торговли опубликовало пересмотренные данные баланса международных транзакций (платежного баланса) США с 1995 года. Проведя нехитрые вычисления, то есть сопоставив чистый приток капитала с дефицитом по текущим операциям до и после пересмотра, я был настолько потрясен результатом, что вначале не поверил своим глазам и перепроверил расчеты несколько раз.
А получилось вот что.
По ранее публиковавшимся данным выходило, что в сумме за семь лет (с 1995-го по 2001 год включительно) США имели положительное сальдо платежного баланса в размере 203,2 млрд долларов, а по пересмотренным данным за этот период они имели дефицит в размере 89,8 млрд долларов (график 6)! С учетом же данных за первый квартал 2002 года дефицит платежного баланса составил уже 100 млрд долларов.
Во время скандала с корпорацией Enron обнаружилось, что компания обманывала акционеров, публикуя данные о миллиардных прибылях, в то время как на самом деле она несла миллиардные убытки. Случай с пересмотром платежного баланса США -- это "энронизация" в масштабах всей страны.
Если раньше весь мир полагал, что США имеют избыточное международное финансирование своего дефицита счета текущих операций (прибыль), то теперь выясняется, что в действительности чистый приток капитала не компенсировал этот дефицит (убыток). И если в первом случае рост доллара на фоне углубления дефицитности американской экономики казался хоть как-то оправданным, то во втором...
Какой ужасный конфуз! Король -- Его Величество Доллар -- оказался голым!!!
А что нас ждет дальше в этом году?
Внешнеторговый дефицит (по товарам и услугам) вырос в мае до 37,6 млрд долларов против 36,1 млрд в апреле, что является абсолютным рекордом (график 7). С декабря 2001 года внешнеторговый дефицит прирастает со скоростью порядка 10% в месяц. По предварительным данным министерства торговли США, доля указанного дефицита в ВВП во втором квартале составила 5,2% (в годовом исчислении). По существующим международным расчетам, достижение этим показателем уровня 5--6% обязательно ведет к серьезной (возможно, в разы) девальвации национальной валюты.
При этом тенденция к резкому сокращению притока капитала в США четко обозначилась уже в прошлом году (график 8). С учетом катастрофического обвала фондового рынка можно с уверенностью прогнозировать, что во втором квартале эта тенденция еще больше усилилась.
В последние месяцы наблюдались многократные попытки высших финансовых чиновников преуменьшить в общественном сознании угрозу доллару, исходящую со стороны дефицита счета текущих операций. Так, вышеупомянутый Пол О'Нил с показной легкомысленностью недавно опять заявил, что эта проблема-де имеет чисто теоретическое значение, так как приток капитала в страну продолжает компенсировать дефицит.
Поздравляю вас, господин О'Нил, соврамши! Между США и другими странами сложилось своеобразное "разделение труда": утрированно говоря, Америка потребляет то, что производят другие страны, а те в свою очередь сами же это потребление и финансируют
ХАЛЯВА ЗАКАНЧИВАЕТСЯ
Во многом американское благосостояние держится на притоке иностранного капитала, компенсирующего (как теперь выясняется, не полностью) недостаток внутренних сбережений и финансирующего эксцессы потребления.
Внешнеторговый дефицит, равный 5,2% ВВП, означает, что именно такая часть внутреннего потребления в США, по сути, дотируется всеми другими странами. Между США и остальным миром сложилось своеобразное "разделение труда": утрированно говоря, Америка потребляет то, что производят другие страны, а те в свою очередь сами же это потребление и финансируют.
Механизмом привлечения международных капиталов служил рост американских финансовых активов и завышенный курс доллара.
Обвал фондового рынка стал первым сильным ударом по сложившемуся глобальному равновесию. Если судить по одному из наиболее представительных фондовых индексов США S&P-500, продолжающийся последние полтора года крах "съел" уже половину всего того прироста котировок акций, который был достигнут за восемнадцатилетний период "бычьего" рынка (график 9). В абсолютных цифрах это 7,5--8 трлн долларов!
Второй удар пришел с рынка корпоративных бондов, вызванный набирающей силу волной банкротств и дефолтов компаний по своим долговым обязательствам (Enron, WorldCom, US Airways и др.), что уже в ближайшее время должно привести к бегству капитала из соответствующих финансовых инструментов. Облигации все большего числа прославленных компаний получают неинвестиционный рейтинг.
До недавнего времени в распоряжении США оставался еще переоцененный доллар -- этот, по мнению главного экономиста инвестбанка Morgan Stanley Стивена Роуча, "последний эксцесс американской экономики", который рано или поздно лопнет, как и остальные "пузыри" до него.
Кроме того, пересмотр статистики неминуемо вызовет переоценку международными инвесторами прогнозов и рисков, связанных с американской экономикой. И дальнейшее падение фондовых индексов и курса доллара становится наиболее вероятным сценарием. Простодушно-маниакальное упорство, которое проявляют финансовые власти США, пытаясь бороться со структурным (скажем больше -- системным) экономическим кризисом чисто монетарными методами, напоминает лечение гангрены с помощью касторки
МОНЕТАРНАЯ МАНИЯ
До каких пор внешние инвесторы готовы будут финансировать дефицит внешней торговли и счета текущих операций США? Можно поставить вопрос иначе: на каких условиях они согласятся финансировать его теперь?
Чтобы избежать финансового краха, для США важно не допустить существенного оттока капитала из страны. Очевидно, что попытка добиться этого с наименьшими потерями связана с восстановлением доверия к американским финансовым рынкам. Сейчас сообщество экономистов и финансовых аналитиков уповает на дальнейшее снижение ставок со стороны ФРС. Известно, что утопающий в надежде спастись хватается и за соломинку. Однако это очередная иллюзия.
Да, снижение ставок может оказать некоторое позитивное психологическое воздействие. Но насколько продолжительным и эффективным оно может быть?
Оценивая потенциальную действенность этой меры, нелишне будет провести аналогию с 1929 годом. После биржевого краха Федеральный резерв пошел на смягчение денежной политики. Но это не помогло Америке избежать Великой депрессии. Некоторые аналитики полагают, что снижение было недостаточным и его надо было проводить решительнее. Однако это опровергает опыт Японии, где в 90-х годах после краха финансовых рынков ставки были снижены практически до нуля, и, несмотря на это, японская экономика испытала более чем десятилетнюю стагнацию.
С учетом инфляции реальная процентная ставка в США и так уже стала отрицательной. Наивно полагать, что ее номинальное сведение до нуля может что-нибудь действительно изменить. До нуля осталось только 1,75 процентного пункта. А в течение прошлого года ставки были снижены на 4,75 процентного пункта. Ну и что это дало?..
Сверхмягкая денежная политика -- не панацея. Характер переживаемого Америкой кризиса, колоссальные масштабы накопленных диспропорций долгосрочного характера и ширящийся глобальный политический кризис не оставляют надежд на скорое выздоровление больного.
В этих условиях простодушно-маниакальное упорство, которое проявляют финансовые власти США, пытаясь бороться со структурным (скажем больше -- системным) экономическим кризисом чисто монетарными методами, напоминает лечение гангрены с помощью касторки. Но, как известно, даже "лошадиные" дозы этого чудодейственного лекарства не помогут в тех случаях, когда требуется срочное хирургическое вмешательство. Тем более если рецессия станет затяжной и перейдет в депрессию или в стагфляцию, аналогичную ситуации второй половины 70-х -- начала 80-х годов.
ДОЛЛАР -- ВНИЗ, СТАВКИ - ВВЕРХ
В обоих случаях, а особенно во втором, единственным способом удержания иностранных капиталов останется привлечение их в гособлигации под высокий процент. Альтернативой этим сценариям будет катастрофическое обрушение курса доллара по отношению к корзине мировых валют и возможная утрата им функции основной мировой резервной валюты.
Отток капитала создает для Америки трудно разрешимую проблему. Конечно, резкий подъем учетных ставок может вызвать приток иностранных инвестиций в облигации, но он же крайне негативно скажется на рынке акций -- а раз так, то и в этом случае общий итог может оказаться отрицательным.
Самым предпочтительным рецептом на первый взгляд выглядит управляемая "мягкая" девальвация доллара (которая уже началась), так как она может оздоровить внешнеторговый баланс и улучшить конкурентные позиции американских компаний. Но вряд ли данная мера поможет восстановить привлекательность фондового рынка США: ведь иностранные средства, вложенные в этот рынок, при пересчете из доллара в другие валюты упадут. Кроме того, слабый доллар может спровоцировать усиление инфляции в США. Тогда получается, что даже девальвация не только не исключает, но и предполагает повышение ставок. Эта мера станет необходимой и для реализации длительного стимулирования экономики путем существенного увеличения бюджетных, главным образом оборонных, расходов.
Но девальвация доллара плюс инфляция плюс высокие ставки также окажут угнетающее воздействие на мировую экономику. Выходит, и сохранить текущую ситуацию нельзя, и ее изменение не сулит ничего хорошего... Катастрофическое обрушение курса доллара по отношению к корзине мировых валют и потенциальная утрата им функции основной мировой резервной валюты -- один из возможных сценариев дальнейшего развития событий
СПАСЕНИЕ - В ВОЙНЕ?
Выходу из Великой депрессии помог перевод экономики на военные рельсы. Ставка на мобилизационную модель экономики, похоже, всерьез делается и сейчас. Военные действия против Ирака многие вашингтонские политики и экономисты рассматривают как средство "вытягивания" экономики из кризиса и удержания доллара в качестве безальтернативной мировой валюты. Это очень опасное заблуждение. По нашему мнению, велики шансы на то, что в нынешних условиях это приведет к окончательному подрыву позиций доллара.
Уже сейчас видно, что международные инвесторы озабочены выводом капитала с американских финансовых рынков куда-нибудь в более надежное место. Кстати, таких мест остается все меньше. Поэтому очень многие инвесторы предпочитают "сидеть в кэше" (наличных средствах), а самые дальновидные и осторожные из них, предвидя ненадежность бумажных дензнаков и их банковских безналичных аналогов, явно предпочитают реальные, осязаемые активы. Отсюда высокие цены на многие виды биржевых товаров -- нефть, золото, серебро и т. п. Во всяком случае, на некоторое время в этот чрезвычайно опасный и плохо предсказуемый период истории инвесторы будут склонны думать не о приумножении богатства, а о его сохранении перед лицом разнообразных и трудно предсказуемых опасностей.
Выступать с пессимистическими прогнозами всегда было неблагодарным делом. Говорят, в древности гонцов, приносящих печальные вести, казнили. Однако как ни крути, господа, но, похоже, затяжной глобальный кризис неминуем...
Андрей Кобяков




ОГЛАВЛЕНИЕ